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论文:公司价值的MM传统在公司法人独立条件下如何修正

发表时间:2015/4/9 21:29:09
目录/提纲:……
一、引言
二、公司法人独立的含义及其财务学意义
(一)依法成立(二)有独立的财产(三)有独立的名称、组织机构和场所
(二)便于维护法人永续存在,不因自然人的消亡而消亡
(二)法人以其独立财产对债权人承担责任,与其他人的财产无关
(四)一旦股东滥用控制权导致债权人受损,债权人将否认股东的有限责任
(四)在司法实践上被称为“揭开公司面纱”或“公司法人人格否认”制度
三、公司价值的MM传统
(一)MM模型
(二)FCF模型
(三)NPV模型
(四)EVA模型
四、基于公司法人的角度对MM传统的评价
(一)MM模型的缺陷
(二)其他衍生模型的缺陷
五、公司法人价值估算模型的提出
(一)现金流与估算模型
(二)MM传统的修正
(三)基于利润分配权重的HWACC
(四)面临的困难:如何确定KC?
六、结论
(三)使用公司法人折现率(四)体现了股东和公司法人之间的利益冲突
……
论文:公司价值的MM传统在公司法人独立条件下如何修正

摘要
公司价值的MM传统倾向于从股东和债权人的角度计算公司价值。但法律赋予公司以独立法人的地位,独立于股东和债权人,相应的,公司价值应该独立于股东和债权人的价值。这意味着除了发放的现金股利,股东对于剩余的留存收益既没有财产权也没有索取权。基于这种事实,本文认为MM、FCF、NPV模型将本不属于股东的现金流也纳入了股东的价值计算之中,而EVA虽然正确的计算了股东和债权人的现金流,但它所用的WACC则没有区分出独立的公司法人的影响。本文提出了一个法人独立条件下的公司价值的修正模型,该模型满足公司法人与投资者的财产分离原则,能反映留存收益的持续投资所导致的公司增长,并能体现股东和公司法人之间的利益冲突。但如何确定公司法人独立的折现率仍是个难题。
关键词:公司价值;MM传统;公司法人独立
How to Modify the MM Tradition of Corporate Value under the Condition of Corporation Independence?
Qin Jiaqi, and Qi Yinfeng
Abstract
The Modigliani-Miller tradition of corporate value tends to calculate the value of corporate from the point of view of debtors and shareholders. However, law endows corporate with independent corporation status, which is independent from shareholders and debt holders. Accordingly, the corporate value should also be independent from the value of shareholders
……(新文秘网https://www.wm114.cn省略1382字,正式会员可完整阅读)…… 
现股东和公司法人之间的利益冲突。但如何确定公司法人独立的折现率仍是个难题。
关键词
公司价值;MM传统;公司法人独立

一、引言
在公司财务学的奠基之作Modgliani和Miller(1958)的论文中,MM逐个批判确定性等价、利润最大化、期望利润最大化、效用最大化等分析方法在不确定性条件下的不适用,最终将基于有效市场假设的企业证券的市场价值最大化作为分析目标。假设企业证券只有债券和股票两种,并且假设债券价值为D,股票价值为E,则公司价值为V=D+E。由于债券为债权人所有,股票为股东所有,于是V=D+E也就意味着整体投资者(债权人和股东)的共同价值。由于债权人是固定索取者,股东是剩余索取者,因此公司价值的关键在于如何估算股东的价值,公司财务管理的目标被认为是股东价值的最大化。这种观点至今在公司财务学中仍占据主导地位。然而,股东是最终的剩余索取者吗?股东价值最大化的逻辑合理吗?以整体投资者的价值来度量公司价值是一种理论传统还是一种理论必然?即便整体投资者的价值可以度量公司价值,现有的估算方法合理吗?
我们所注意到的经验事实是:公司法赋予了公司独立人格,公司财产与股东财产实行分离。这意味着对于公司的利润,在扣除掉发放给股东的股利之外,股东对于剩余的留存收益既没有财产权也没有索取权,尽管股东由于其控股地位可以将其意思强加给公司法人,但毕竟法律上将二者的财产权清晰的分开,公司法人而不是股东才是最终的剩余索取者。那么,这种事实对于公司财务学的公司价值估算有何影响呢?
下文如下安排。第二部分具体解释公司法人独立的含义与财务学意义;第三部分介绍公司价值估算的MM传统:MM模型、FCF模型、NPV模型、EVA模型;第四部分从公司法人独立的角度对这些模型进行评价;第五部分提出一种公司法人价值估算模型;最后为结论。
二、公司法人独立的含义及其财务学意义
自然人(Nature Person)和法人(Legal Person)构成近现代民法的两大民事主体,其中,自然人是指基于自然规律出生、具有生命力并具有民事权利能力的个人,但法人则不同,是指依法能够以自己独立的名义享有民事权利和承担民事义务、具有民事权利能力和民事行为能力的组织(任尔昕,2004)。只要多个自然人相联合,一个(正式或非正式的)组织就会产生,但并非所有的组织都可视为法人。一个组织被视为法人的一般条件为:(一)依法成立;(二)有独立的财产;(三)有独立的名称、组织机构和场所。
在法律上,所谓人格(Personality),是指民事主体享有民事权利和承担民事义务的法律资格。由此演绎,法人人格(Legal Personality)是指法人以自己的名义享有民事权利和承担民事义务的法律资格。再由此演绎,所谓法人人格独立,是指法人人格与构成法人的自然人的人格相独立。但是,只要确立法人的上述三个条件成立,那么我们就可以认为法人人格已经独立于自然人。这样,法人人格独立为法人得以确立本身所要求,即只要是法人,必有人格,且人格必然独立。承认法人人格独立的目的有二:(一)便于参与各种法律交易,降低交易成本;(二)便于维护法人永续存在,不因自然人的消亡而消亡。
但法人人格独立并不意味着法人具有独立的民事责任尤其是财产责任。所谓独立财产责任,包含两层含义:(一)该责任只与法人有关,与其他人无关;(二)法人以其独立财产对债权人承担责任,与其他人的财产无关。由于“有债必还”,但还债的前提则必须是由财产可还,所以独立财产责任也就必然意味着独立财产。但上述确立法人的条件之一即为组织有独立的财产,那么,财产独立是否已经意味着责任独立呢?没有!法人拥有独立财产,并不排除他人还得对法人债务承担债务。
上述性质为所有的法人组织所共有,包括企业法人、机关法人、事业单位法人、社会团体法人等。现在将论点集中于我们所关注的公司,尤其是有限责任公司和股份有限公司。
公司是个依法成立的组织,拥有独立的财产,有独立的名称、组织机构和场所,从而公司是法人,具有独立的人格。在这点上,公司与一般的法人无甚区别。不同的是,由于公司的如下特殊的制度均衡安排,使得公司具有独立的财产责任。(一)为了便利融资而降低投资者的风险,公司允许权益投资者即股东仅承担有限责任;(二)作为股东有限责任的代价之一,股东一旦将其出资的财产移交给公司法人机关,将丧失对这些财产的权利,并承认法人对这些财产的权利,即法人财产权;作为补偿,股东转而拥有股权;这是股东财产权与法人财产权的分离;(三)作为股东有限责任的代价之二,股东将对出资财产的管理控制权让渡给公司法人机关,作为补偿,股东股权中包含治理控制权;这是管理控制权与治理控制权的分离;(四)一旦股东滥用控制权导致债权人受损,债权人将否认股东的有限责任。(二)和(三)的分离可称为“双重两权分离”,(四)在司法实践上被称为“揭开公司面纱”或“公司法人人格否认”制度。正是这些特殊的制度安排,使得股东、债权人、公司法人取得利益上的均衡,公司责任独立制度也就成为必然:因为股东只承担有限责任,“有债必还”原则将促使公司法人以其全部法人财产承担责任;其他三点规定则对此加以强化。
上述公司法人相对于自然人的独立的人格、独立的财产、独立的管理控制权、独立的财产责任,构成了公司法人独立的全部内涵。那么,这些独立条件对于公司财务学有何意义呢?
首先,在公司息前税后收益EBIAT(Earning Before Interest After Ta*es)的分配中,公司法人是独立存在于股东和债权人之外的第三方索取者,并且是最终的剩余索取者,即EBIAT首先支付给拥有第一索取权的债权人以利息,其次是支付给股东以股利,剩余的部分即留存收益RE(Retained Earning),全部给公司法人独立支配。由于公司法人财产权与股东财产权相分离,因此任何股东不能获取该剩余,股东当期由于投资于公司而获取的收益,自然的也就不能包括该剩余。
其次,在公司能够产生RE之前,公司的投资者只有债权人和股东。但在公司能够产生RE之后,公司的投资者变为三方:债权人、股东、公司法人。其中,公司法人以留存收益进行投资,这在公司财务学中通常称为公司内部融资,而股东投资和债权人的投资均称为外部融资。如果遵从公司财务学的传统从投资者的角度来考虑问题,那么我们就不能仅考虑债权人和股东,而且还必须考虑公司法人。
最后,既然公司法人人格和股东人格相分离,二者不能视为一人,那么债权人、股东、公司法人对于各自的投资都将要求与自己的投资风险相当的收益率。其中,负债契约赋予债权人固定的收益率,因此债权人的投资风险较小。而对于同是权益投资者的股东和公司法人,其投资风险相同吗?注意到公司独立债务责任的两层含义:股东仅以其出资额(即仅以股东全部财产中的部分财产)为限对公司债务承担责任,公司以全部财产对公司债务承担责任。这事实上意味着:股东对公司债务承担有限责任,而公司法人对公司债务承担无限责任;股东不会因公司债务而破产,但公司则会因公司债务而破产。由此,我们可以认为:公司法人承担的投资风险要高于股东。根据风险与收益相匹配的财务学原理,公司对其留存收益投资所要求的收益率应该高于股东所要求的收益率。
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