论文：股票、黄金与原油价格互动关系之研究

目录/提纲：……
四、回馈关系(Feedback)
表九、表十及表十一为这三组变量无母数共整合检定的结果由表九可知，
一、所选取的五个变量皆为I(1)的时间序列数据，表示原始序列皆为随机漫步的趋势
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论文：股票、黄金与原油价格互动关系之研究
以1996/09－2007/01为例

摘要：本研究利用多种时间序列方法，探讨1996/09－2007/01间中国加权股价指数、原油现货、原油期货、黄金现货与黄金期货之连动关系。运用无母数共整合检定发现，股价指数、原油与黄金价格三者之间存在长期稳定均衡关系。而从Granger因果关系实证发现，原油与黄金价格单向地领先股价指数；原油现货与期货、黄金现货与期货皆存在双向的回馈关系；原油现货与期货单向地领先黄金现货与期货。另由冲击反应分析得知，原油期货较具独立性；股价指数比较脆弱，易受其它变量影响，其影响力也最差；原油现货与期货的影响力最显着。最后由预测误差变异数分解的实证结果，观察出股价指数的波动容易受原油现货及期货变异的影响；而原油期现货对其它变量波动之解释能力最强。综合以上结论，得知原油价格的影响力最大，故在投资股市时，一定要正视油价波动所带来的冲击。
关键词：股价、金价、原油、冲击反应分析、变异数分解

Abstract

The research tries to utilize many time series methodologies to discuss the interactive relationship between the price of China weighted stock inde*、crude oil and gold from Sep,1996 to Jan, 2006 . Use the Bierens’s nonparametric cointegration test to find there e*ists a long run stable equilibrium relationship between the chosen variables .And from the Granger causality test, several findings are to be noted . First, unidirectional causality running from the price of gold and crude oil to stock inde* is found . Second, bidirectional causality e*ists between gold spot price and gold future price . There also e*ists feedback between crude oi
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发展的关键因素。图一为国际原油价格与中国股价指数的季资料时间序列，图中可看出在1986年以前，国际油价与股价指数约略有负向关系，但在1988年底及1996年底就有明显负向关系，而其它期间国际油价与股价指数之正向或负向关系则不明确，故本文欲讨探国际原油价格与中国加权股价指数之关系。
此外，从1900年开始到1970年初，由于金本位制及各国央行的强力干预，金价在此时期走势呈现相当平稳的状态。而美元在1965年及1968年相继贬值下，到了1971年8月15日，美国总统尼克松宣布中断美元与黄金的兑换关系，布列登森林协定制度(Bretton Woods Agreement)正式崩溃。此后，黄金价格开始_浮动，并由国际市场来决定金价的走势。最高价为1980年1月所创下的每盎司850美元。目前价位约在每盎司650美元左右，也是创了近25年的新高。分析这波涨势的可能原因为：(1)美国升息可能接近尾声，加上美国有庞大的双赤字问题，美元中长期贬值压力仍在，黄金的美元资产替代功能会被激发出来；(2)中国和印度饰金需求仍然相当旺盛；(3)中东情势紧绷；(4)原油上涨所带来的通膨压力；(5)中国大陆与俄罗斯提高外汇储备中黄金所占的比例；(6)热钱炒作。而金价在历经这波上升走势后，已成功地吸引了投资者的注意，许多关于黄金的投资商品已被开发出来，除了直接购买金币、金条之外，黄金基金、黄金存折、黄金期货、黄金选择权都是热门的投资管道。图二为S&P 500指数与黄金价格走势图，以「均值」的概念来表示，期间为1970年到1999年。由图中可发现在1978年至1995年这一段期间内，股价多维持在均值下方；然而，相同期间金价却维持在均值上方，显示当股价指数毫无起色时，金价反而有亮丽的走势。但金价与中国加权股价指数的关系为何，目前尚无定论，故本文亦探讨金价与中国加权股价指数之间的关系。
原油是地球上最重要的能源，我们的日常生活和生产都离不开它，而黄金则是通货膨胀中最好的保值货币。过去，一盎司黄金的价格大概相当于 16 桶原油，而现在每盎司黄金只能换 7桶左右的原油。在金价、油价不断攀升的背后，通膨时代即成了近期国际金融界不约而同的_。一份由世界黄金协会赞助的经济公司－H .C.W ainwright & Co.在伦敦所发布的一份研究报告中表明，黄金是预测未来通货膨胀最快、最灵敏、最准确的标尺指标。这种特殊的贵金属具有比消费者物价指数(CPI)和油价更能预测通膨的独有能力。近来飙涨的金价预示着通膨正悄然对全球施压。事实也是如此，美国连续加息、强劲的资源需求所传导的成本压力等都在一定程度上造成了持续通膨的可能。又美国对原油的消费量为世界第一，油价的上涨势必波及到美国经济。当美国经济走势好坏而引起美元升跌时，以美元计价的黄金现货与期货便会间接受到影响。因此，就理论而言，金价与油价二者会呈现正向关系。
近两年多来，由于以中国为代表的世界经济高速发展，出现了对国际原油较大的需求量。再加上中东地区的地缘政治因素导致供油不畅，使国际原油呈现需求大于供给的局面，使得原油价格稳步盘升。作为工业血液的石油则逐渐形成对经济的负面影响。国际游资面对走软的经济发展，为了寻找资金的避风港，黄金遂成为首选，以增强其对经济衰弱的免疫能力，从而推动国际金价不断攀升。
二 文献回顾
1 油价部分
Sadorsky (1999)以向量自我回归( vector autoregression, VAR )分析为基础，探讨美国利率、工业指数、股价报酬与油价间的关系。他发现在1947至1996年间，油价冲击对实质股价报酬与产出有很大的影响，特别是1986年之后，油价比利率更能解释实质股票报酬的预测误差变异数。
Papapetrou (2001)以1989至1999年希腊之月数据，除了Sadorsky选择的四个变量外，另以就业率替代工业产出，建立与Sadorsky相似的一组VAR模型。Papapetrou 发现，油价确实影响希腊的经济活动与就业，并能解释大部分的产出成长与就业成长；而且油价对产出及就业有负向的影响。由冲击反应函数来看，正油价冲击会减少股票报酬。
Hung et al. (1996)以1980年代的原油与热燃油期货、美国三个月公债利率、S&P 500与各类股指数之日数据，利用简单的交互相关( cross-correlation )法与VAR，来检视变量间领先、落后以及回馈的关系，发现除了个别石油公司股价报酬之外，其余类股及S&P 500股价指数报酬与原油期货间没有显着的领先、落后关系。
孙维鸿(1989)以最小平方法和逐步回归方法分析1971至1984之油价、股价、汇率、货币供给、贴现率等经济变量季数据，考虑金融市场健全与否，分为二个阶段进行研究，发现在第一阶段金融市场未臻健全下，石油价格与股价亦呈反向关系。
张懿芬(2003)讨论亚洲各国股价波动的因素，以股价、通货膨胀率、货币供给、实质油价、实质汇率等月数据，建立一个VAR模型，发现在1997年亚洲金融风暴前，油价与汇率波动对股价报酬造成显着的影响。
2 金价部分
Kolluri(1981)以1968年3月到1980年2月的黄金价格与通货膨胀数据作为研究对象。发现黄金在这段期间是项良好的避险工具，投资人预期通货膨胀上升1%时，可获得黄金资本利得5%。
Graham(2001)以1991年1月至2001年10月的数据，探讨金价与美国六种股价指数之间的短期相关性、因果关系以及长期共整合关系。发现金价报酬与股价指数报酬的相关性并不显着。且经过共整合检定得知，金价和股价并不存在长期均衡的关系；因果关系的方向是由股价指数报酬影响黄金价格变动。
Nikos(2006)利用1995年7月到1998年6月与2002年1月到2004年12月这两段期间的月数据，采用简单的相关系数法，去探讨黄金与美元汇率之间的关系，目的要看黄金是否有避险美元的功能存在。结果发现，黄金价格在这两期间与美元的相关系数分别是-0.19、-0.51。显示当美元资产走弱时，黄金会吸引投资者的注意。
兹将油价及金价相关文献汇整于表一。
作者 研究对象 研究方法 重要结论
Sadorsky （1999） 美国利率、工业指数、
股价报酬与油价 （1947∼1996） VAR（向量自我回归） 油价冲击对实质股价报酬有很大的影响。油价比利率更能解释股票报酬的预测误差变异数。
Papapetrou (2001) 利率、就业率、股价报酬与油价（1989∼1999希腊之月资料） VAR（向量自我回归） 油价对就业有负向的影响。且由冲击反应函数来看，正油价冲击会减少股票报酬。
Hung et al.(1996) 原油与热燃油期货、美国三个月公债利率、S&P 500与各类股指数（1980年代之日资料） cross-correlation（交互相关）与VAR（向量自我回归） S&P 500股价指数报酬与原油期货间没有显着的领先、同时、落后关系。
孙维鸿(1989) 中国之油价、股价、汇率、货币供给、贴现率（1971∼1984之季资料） 最小平方法和逐步回归法 石油价格与股价呈反向关系。
张懿芬(2003) 亚洲四小龙之股价、通货膨胀率、货币供给、实质油价、实质汇率1981/1~2002/12） VAR（向量自我回归） 1997年前，油价与汇率波动对股价报酬造成显着的影响。
Graham（2001） 金价与美国六种股价指数(1991年1月~2001年10月) 相关系数、因果关系以及共整合关系 金价报酬与股价指数报酬的相关性不显着。金价和股价不存在长期均衡关系。因果关系的方向是由股价指数报酬影响黄金价格。
Nikos
(2006) 黄金与美元汇率（1995年7月∼1998年6月）（2002年1月∼2004年12月） 相关系数法 黄金价格在这两期间与美元的相关系数分别是-0.19、-0.51。显示当美元资产走弱时，黄金会吸引投资者的注意。
Kolluri（1981） 黄金价格与通货膨胀
(1968年3月~1980年2月) 黄金是项良好的避险工具，投资人预期通货膨胀上升1%，可获得黄金资本利得5%。

三 研究方法
运用时间序列总体数据进行计量模型设定与估计时，变量是否为定性将影响实证的结果。所谓定性(stationary)系指当时间序列随机过程之机率分配不会因时间的变动而改变，其平均数、变异数为固定数，且相关系数为零；非定性(non-stationary)则是指时间序列随机过程之机率分配会受时间影响，亦即当发生外来冲击(shock)，对该变量将有长期的影响，随着时间的经过，此序列未回复到平均值的现象称之。以下针对本文所实行之检定方法一一说明。
1 单根检定
(1)ADF单根检定(Augmented Dickey and Fuller, 1979)
时间序列本身为一随机过程(stochastic process)，若直接 ……（未完，全文共27022字，当前仅显示4860字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：股票、黄金与原油价格互动关系之研究》）