论文：居民消费、自然储蓄与资产价格

论文：居民消费、自然储蓄与资产价格

中文摘要：从消费者行为的角度看，储蓄存在投资品和消费品两种形态，作为投资品的储蓄以增加未来收入为目的，而作为消费品的储蓄以直接获取效用为目的，本文把消费品形态的储蓄定义为自然储蓄，然后把自然储蓄代入代表性消费者的基本效用函数，建立模型来讨论自然储蓄、消费与风险资产价格之间的均衡关系，最后利用中国经济数据做了实证研究。主要结论如下：股权溢价由基于消费的风险溢价和基于储蓄的风险溢价两部分构成，可以有效的解释“股权溢价之谜”和“股权波动之谜”；自然储蓄抑制了消费者对金融资产的需求；中国消费者的即期效用的储蓄弹性高于消费弹性，储蓄波动比消费波动更容易引起资产价格的波动。本文还对亚洲国家的“超额储蓄”现象以及“超额储蓄”与欠发达金融市场同时并存的现象提出了新的理论性解释。

关键词：储蓄；消费；CCAPM；股权溢价之谜；

中文摘要：从消费者行为的角度看，储蓄存在投资品和消费品两种形态，作为投资品的储蓄以增加未来收入为目的，而作为消费品的储蓄以直接获取效用为目的，本文把消费品形态的储蓄定义为自然储蓄，然后把自然储蓄代入代表性消费者的基本效用函数，建立模型来讨论自然储蓄、消费与风险资产价格之间的均衡关系，最后利用中国经济数据做了实证研究。主要结论如下：股权溢价由基于消费的风险溢价和基于储蓄的风险溢价两部分构成，可以有效的解释“股权溢价之谜”和“股权波动之谜”；自然储蓄抑制了消费者对金融资产的需求；中国消费者的即期效用的储蓄弹性高于消费弹性，储蓄波动比消费波动更容易引起资产价格的波动。本文还对亚洲国家的“超额储蓄”现象以及“超额储
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供较高的风险溢价作为补偿。
然而，CCAPM难以解释人们观察到的典型事实。Mehra and Prescott(1985)发现，美国股市在110多年（1889-2000）的年平均实际收益为8.06%，同期无风险证券的收益率仅为1.14%，两种收益之间的差额，即股权溢价为6.92%，但根据（1）式，即使采用参数的合理范围的上限计算[ 同期的＝0.0012，对的估计不能和和增长理论，商业周期理论，劳动市场行为理论等观测有太大冲突，其数值肯定小于10。Arrow(1971)在总结了一系列研究之后认为的数应当是一个常数，其数值接近1。Friend and Blume(1975)研究了个人资产组合以后认为的数值更大一些，但也仅仅在2的范围之内。Kydland and Prescott(1982)研究了投资和消费的波动之后认为的数值应当位于1到2的区间。Altug(1983)利用与KP(1982)相近的模型，通过计量手段估计出的数值接近0。]，股权溢价的理论最大数值也仅仅为1.4%，远远小于6.92%的实际值，这一发现经受住了时间的考验，现在被称为“股权溢价之谜”(equity premium puzzle)。Veil（1989）发现，需要设定＝55才能解释“股权溢价之谜”，此时的无风险利率的理论值为12.7%，远远高于1.14%的实际值，Veil称之为“无风险利率之谜”。CCAPM说明股权溢价由消费等基本经济因素决定，但Leroy and Portor（1981）、Shiller（1981）以及Campbell（1991)发现美国消费增长率波动幅度和无风险利率的波动幅度远远小于股权溢价的波动幅度，这一现象被称为“股权波动之谜”。尽管CCAPM对事实的解释能力欠佳，但鉴于拉姆塞模型的地位和CCAPM已经获得的巨大成功[ 拉姆塞模型是目前所有跨期最优模型的原型，作为拉姆塞模型的镜像，CCAPM到目前为止已经“统一”了资本资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论，被公认为是资产定价领域的基本理论范式。Cochrane（2001）从CCAPM的角度对所有的资产定价理论都作了重新表述。]，经济学家们一直试图改进而不是放弃CCAPM。近20年以来，改进CCAPM成为了西方经济学界最重要和最热门的前沿课题之一，其中许多方法确实可以使经验观测值和理论预测值比较吻合，但迄今为止，仍然没有一个为大家普遍接受的理论性解释，Mehra and Prescott（2003，2007）、Campbell(2002)分别总结了最近的工作。本文试图提出一种改进CCAPM的新方法，具体思路如下：对消费者行为的研究表明，储蓄可以直接产生效用，因此不只是投资品，也是消费品。拉姆塞模型和CCAPM都假定储蓄恒等于投资，实际上低估了消费品的范畴，这是遭遇实证难题的重要原因，本文的解决办法是把消费品形态的储蓄（自然储蓄）代入代表性消费者的基本效用函数，重新确定消费、储蓄和资产价格之间的长期均衡关系。
从消费者行为的角度看，储蓄不仅仅是投资品，也是一种消费品。从20世纪90年代以来西方储蓄理论研究的最新进展来看，生命周期理论仍然是居民储蓄理论研究最基本的参照系和出发点，但为解释理论与经验现象的不一致，诸多新的储蓄影响因素和经验假说被引入，行为理论也显示出良好发展前景。但不论何种储蓄理论假说，如生命周期－持久收入理论、预防性储蓄理论（Precautionary　Saving Theory ）、霍尔随机游走假说等等，都是以投资之外的其他储蓄动因为研究对象的，而以投资为目的的储蓄，如前所述，那是CCAPM的研究对象。到目前为止，尽管一个满足一致性、一般性和易处理性要求的合意储蓄理论模型远未形成，但只要人们承认储蓄动因存在，不论这些具体动因为何，理论上都可以满足，满足后就会产生效用，而所有产生效用的物品在广义上都可以视为消费品，因此，各种不同的储蓄假说都指向了一个共同的结论：储蓄是一种消费品。消费品可以和任何储蓄收益率并存，因此作为消费品的储蓄也可以和任何储蓄收益率并存，下文仿造自然失业率的概念，把作为消费品的储蓄定义为“自然储蓄”（nature saving）。现实经济图景表明，世界各国有很大一部分储蓄对储蓄收益率（利率）不敏感，因此自然储蓄可能占有非常高的比重。例如，日本的居民储蓄存款余额从1999年4月的470.4万亿日元增加到2006年6月的527.7万亿日元，累计增幅19.7％，占日本同年GDP的比重也从96.8％上升到103.5％，但日本政府在1999年2月到2006年7月间实施零利率政策，在此期间的储蓄基本不产生收益。另据NBER的数据，在1973年到2003年的30年间，尽管美联储（FED）曾经三次连续大幅降息，但美国金融机构存款占GDP的比重最高达到了50%（1973年），即使最低也有36%（1993年）。本文余下部分是这样组织的，第二部分建立理论模型，把消费品形态的储蓄（自然储蓄）代入代表性消费者的基本效用函数，重新确定消费、储蓄和资产价格之间的长期均衡关系，第三部分利用中国经济数据验证基于储蓄的风险溢价的存在，为理论模型提供经验证据的支持，最后是结论。
二、模型
在交换经济环境中构建模型，即经济中不存在技术进步，也不存在资本折旧。假设存在一个执行_计划职能的代表性消费者，存在一种作为计价单位的消费品。储蓄是居民可支配收入中没有被用作即期消费的剩余，用于购买风险资产和作为自然储蓄，风险资产增加代表性消费者未来的收入，而自然储蓄既不用于购买风险资产，也不用于即期消费。下面把自然储蓄产生的效用称为储蓄效用，以区别于传统的消费效用概念。仿造指数型效用函数构造自然储蓄的即期效用函数，用（2）式描述：

代表性消费者 ……（未完，全文共12939字，当前仅显示3078字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：居民消费、自然储蓄与资产价格》）