论文：认购权证与其标的股票关系的实证研究

论文：认购权证与其标的股票关系的实证研究

摘要：随着股改的进程，我国权证市场也逐步的发展起来，但该市场总体上仍然处于尚未成熟的阶段。本文对目前中国沪深股市尚在交易的7支认购权证价格及其标的股票价格进行了协整分析，以探究它们之间的长期关系，并通过建立误差修正模型，来研究当一个变量标的股票价格变动时，在短期内权证价格是如何调整以达到长期均衡的。在误差修正模型得出的结论上，本文进一步分析了标的股票正负收益率对权证收益率的冲击。

关键字：认购权证、协整分析、误差修正模型、权证收益率

Abstract: With the equity reforming process in state-owned enterprises, China’s warrants market has gradually developed, but it is still in an immature stage. In this paper, we use co-integration analysis method to study the long-term relationship between the price of the warrants and its underlying stock, using samples of seven trading warrants in Shanghai and Shenz
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中得出的结论引申，进一步探讨标的股票正负收益率对权证收益率的冲击。
本文其他部分的结构安排如下：第二部分为相关文献综述；第三部分说明了数据来源和初步处理；第四部分详细介绍了实证分析的过程及其结果，并对结果进行分析；第五部分对实证结果的意义展开了进一步的讨论，并结合实际情况得出了该结果我国发展权证市场的启示，也为今后相关领域的研究提出了建议。

二、相关文献综述

现今许多权证方面的研究主要集中在权证产品的实际市场表现围绕其理论值的波动情况。这方面研究主要有两个分析思路：一是权证的定价模型研究；二是权证隐含收益率和波动率的研究。前者是从标的资产的市场特征推算出其相对应权证的理论价值，然后将其和实际价格进行比较，分析它们之间有无偏离。估值方法主要有经稀释的Black-Scholes期权定价法、二叉树期权定价法和蒙特卡罗模拟方法等。其中，林凯等（2006）通过运用连续时间金融定价模型，认为G宝钢欧式认购权证的市场价格与理论价格之间存在一定的差异，市场对该权证的价值普遍低估；井百祥等（2006）运用Black-Scholes期权定价公式对G宝钢认股权证进行实证研究，认为其权证市场价格高于其内在价值，存在过度投机行为；孙浩中（2006）运用Black-Scholes期权定价公式，结合G宝钢欧式认购权证的市场表现，得出G宝钢权证价值被明显高估，其权证价格与理论价值有所背离。金明琦（2006）通过对权证和其标的股票相关系数分析，认为权证价格与其标的股票之间的相关性不强，与理论价格偏离度较高，权证的定价存在不合理性。而权证产品相关研究的第二个分析思路是从权证的市场价格入手，经模型计算出其标的资产的隐含收益率，并和实际或历史标的资产收益率进行比较研究。如黄朝阳等（2007）通过在我国股票和权证市场的实证分析，认为权证的隐含波动率与真实波动率有很大偏差，权证市场存在高投机性。亚
还有一些研究不同于以上分析实际值与其理论值相关性的思路，而是直接分析权证价格和标的资产价格的相关性，如刘洋和庄新田（2006）运用Granger因果检验分析了沪市认购权证与其标的股票价格走势。但是目前这种分析两者市场价格关系的研究相对较少。而本文就是从这一研究思路出发，选取国电JTP1、五粮YGC1、侨城HQC1、钢钒GFC1、马钢CWB1、中化CWB1和伊利CWB1七支认购权证从首个交易日到2007年6月15日的日度交易数据，运用协整分析方法（Engle and Granger，1987）分析了认购权证价格与其标的股票价格之间的相关性，研究了权证和其标的股票的长期均衡关系，并建立误差修正模型对结果展开进一步阐释。目前，协整关系研究方法通常被用来分析期货价格与现货价格的波动情况，只有相对较少的研究者将协整方法运用于权证市场的分析当中，如裴蕾（2006）用协整方法分析了我国权证市场套利机会。

三、数据来源及初步分析

1、数据来源

本文所选用的是7支认购权证及其标的股票的15分钟价格数据作为原始数据，数据的时间段为每个权证自发行首日起至07年6月15日，数据来源是证券交易行情软件。在此有几点说明：首先对于数据的频率，选择15分钟相对于低频的日度数据，样本数量更多，而更高频的5分钟数据，由于间隔太短，随机扰动的因素会太强。其次，之所以没有给各权证选择统一的开始时间，是因为本文分析的重点是权证与其标的股票间的关系，如果人为的截断权证生命周期，或者人为的在权证存续期内划分阶段，不利于反应完整的关系。但是如果比较各个认购权证之间的关系，则应该选取同样的时间段进行研究。第三，本文中误差修正模型及对收益率序列的讨论中，涉及到了收益率的问题。本文此处的收益率序列，考虑到了每半天（两个小时）的第一个价格和前一天最后一个价格间的时间，已经超过了15分钟，这个收益率并不符合本文的要求，因此在收益率序列中，已经剔出了这个收益率。
我们对所有的原始价格数据取自然对数，作为研究的样本。
本文各权证的样本数如下：
表1 各认购权证样本数表
权证 样本数
国电JTP1 3248
五粮YGC1 4896
侨城HQC1 2480
钢钒GFC1 2273
马钢CWB1 2417
中化CWB1 2160
伊利CWB1 2593


各权证标的股票样本数与对应权证样本数相同。

2、初步计量分析
在本文所选取的样本时间段中，有五粮YGC1、侨城HQC1、国电JTP1、中化CWB1四只权证的对应标的股票发放了股票股利、现金股利，为此，本文也相应的做了数据处理，具体是：
1）、派送了现金股利的，相当于改变了行权成本，相应调整权证行权价格，即按派息率降低行权价格，不影响权证价格；
2）、派送了股票股利的，相当于改变了每个权证内在价值，应根据标的股票的送股率，按比例调整行权比例，不影响权证价格。

四、数据处理与模型构建

1、单位根检验

当时间序列具有平稳性时，此序列对外在的冲击仅会有暂时的影响；反之，非平稳的时间序列则会对外来的冲击产生累计效果，进而逐渐偏离其均值。根据协 ……（未完，全文共11525字，当前仅显示2742字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：认购权证与其标的股票关系的实证研究》）