论文：商品期货合约定价模型

论文：商品期货合约定价模型

【摘要】：本文通过构建了一个商品期货合约定价的两期静态模型，证明商品期货合约价格由资本市场系统风险溢价和厂商套保成本（/非市场风险溢价）两个部分构成。当参与期货交易的初级生产商或加工商数量较少时，商品期货合约价格有有下偏或上偏倾向，但跨期货、证券市场投资者的存在会减弱这种偏离程度。当现货市场对初级产品价格产生正向冲击会导致期货价格与未来现货价格之间的偏差增大，加剧期货交易风险；而当现货市场对初级产品价格产生负向冲击会导致期货合约价格的绝对值降低，从而降低期货交易风险。
【关键词】：商品期货合约；价格；期货风险溢价；套期保值成本；
一、导言
商品期货合约是一种标准化的商品远期交易契约，同一种商品期货合约在标的商品的品质、数量以及交割时间方面都作了统一的要求，而期货合约中的交割价格是通过市场公开竞争报价决定。期货市场的报价不仅体现交易者对标的商品在交割时愿意承担的交易价格，而且也是对商品未来价格的估计。商品期货合约价格则代表了这种估计与未来实际价格之间的偏差，或者期货合约持有者在单位期货头寸上的损益。作为商品期货市场价格体系中的一个重要组成部分，商品期货合约价格有两个重要特点：1、商品期货合约价格可以为负值[ 由于期货交易允许卖空，当空头头寸持有者赢利时，商品期货合约价格表现为负值]；2、作为预期与实际价格之间的偏差，商品期货合约价格的大小直接度量期货交易的风险程度。
商品期货合约定价问题一直是金融学中一项颇具争议的话题。一般认为商品期货市场具有价格发现功能，这意味着期货价格应该是未来价格的无偏估计，商品期货合约价格应该为零。Keynes（1927）和
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头可以获得明显的利润，从而支持了Keynes的观点。Chang（1985）对1951年到1980年小麦、大豆和玉米的19种期货合约进行检验，因为采用了HM模型，从而有效的把因为积极管理而获得的收益与期货交易本身的系统溢价区分开，也证明了Keynes关于“现货溢价”（Normal Backwardation）或“期货溢价”（Contango）现象在农产品期货市场上确实存在。但转到非农业产品的商品期货市场，大多数实证检验的结论都没有证明Keynes的假说[ 对于黄金、白银等贵金属交易品种的考查结论与Keynes假说的矛盾尤其突出（Solt，Swanson 1981）]（Litzenberger，和Rabinowitz (1995)、Pirrong（1994））。此外，讨论传统“保险假说”的文章都把现货价格作为外生变量，没有从市场均衡的角度对商品期货合约价格决定提出理论解释，而且仅把便利收益（Convenience Yield）和持有期成本（Cost of Carry）这两种包含范围广、界定困难的因素作为影响商品期货交易合约价格变化的主要因素。这种解释不能令人信服。
Dusak（1973）、Bessembinder (1992)、Carter（1983）分别遵从Sharpe在1964年提出的CAPM模型，从市场风险的角度对期货合约（期货交易风险溢价）进行考查。Carter（1983）通过将证券和商品期货合约共同构造投资组合的方式考察商品期货合约的价格，结果表明商品期货合约的价格接近于零。这个结论不仅与Dusak（1973）的研究结论相似，而且结合Elton，Gruber，and Rentzler（1990）对商品基金收益率和标准差的检验，是乎证明商品期货合约的收益相当低。因此Carter（1983）认为，即使商品期货合约具有与证券相反的标准差，商品期货合约也不应该是有效组合投资的一种被选对象。这种看法实际没有认识到商品期货合约的价格中并不包含对货币时间价值的补偿部分。期货合约的取得或确立时，买卖双方虽然都需要支付一定数量的保证金[ 通常这些保证金不过是合约价值的5%—10%左右，有的甚至更低。]，但期货合约交易双方并不能从买卖活动中直接取得交易对手的保证金，只能通过合约的价格变化得到收益或损失。这表明期货合约的保证金仅仅是为了保证合约被履行而被迫要求的存款，如果有其它的方式保证合约的履行，保证金可能减少甚至取消[ 交易所对套期保值者的保证金要求一般低于投机者，而且在外汇远期市场，银行间期货/远期合约不需要交纳保证金。]。忽略保证金投入，可以看到期货合约确立时，并没有发生实际支付，只有当合约被履行时，合约所要求的支付才会发生。因此商品期货合约价格的唯一来源就是对期货交易中承受风险的补偿。这里有一个有趣的问题被提出：商品期货合约的风险结构与其它资本资产是否相同？如果不相同，那么其中非市场风险的来源是什么？
如果处在Arrow-Debreu所描绘的完备市场条件下，所有的厂商，不论其风险偏好如何，都会在其最优产出上达成一致，这种情况下不必要进行期货交易。但现实中存在许多不可交易性资产[ 如“人力资源”，未上市厂商未来的收益，以及即使上市的厂商某次或某段时期的生产收益等。]，使得厂商面临包括产量、价格、成本等多方面的风险不能通过现有的商品或资本市场完全化解。Townsend (1978)指出对于同种商品存在多个具有独立性的现货市场时，期货交易是厂商减低和转移风险的主要途径。这种看法暗示期货合约的价格中可能包含厂商为转移其面临的独有风险而支付的风险溢价。Stoll（1979）首先把Mayers（1972）提出的存在不可交易性资产情况下的资本资产定价模型运用到商品期货合约定价中，分析了套期保值厂商和证券市场的波动对商品期货合约价格的影响。Breeden（1984）、Hurshleifer（1989）、Kamara（1993）都在Stoll（1979）的基础上从消费约束、投资者类型、期货头寸调整等方面细化了商品期货合约定价模型，但总体来看，这些模型都没有在效用最大化前提下，同时把生产厂商、投机者的行为纳入市场均衡的考察范围，也很少就现货市场变动对期货合约价格的影响做出较完善的讨论。本文通过联立现货、期货以及证券市场，利用效用最大化的一介条件，在期货、现货市场同时均衡的框架内，给出商品期货合约定价的一个模型，并在这个模型的基础上进一步讨论当期货市场的结构、现货市场出现变动情况下，对商品期货合约定价的影响。
文章分为四个部分，第二部分首先对模型的假设环境进行描述，然后根据现货市场和期货市场均衡条件，推导关于商品期货合约定价的一个静态模型。在第三部分，首先分析当参与商品期货市场交易的厂商生产产量占同种商品总供给量比例偏低时，商品期货合约的定价情况。随后讨论标的商品现货市场因为需求或供给波动引起现货价格变化情况下，对商品期货合约价格的影响。第四部分给出文章的结论。
二、商品期货合约定价模型
2、1假设条件及符号系统
环境描述：在0、1两个时期中存在期货、现货和证券三个完全竞争市场，期货市场和证券市场在0期开始，消费市场在1期开始。消费者C不参与期货交易，期货市场的参与者包括：投机者、初级产品生产商、加工商（初级产品加工商、储运商等），小写字母v、g、h分别代表单个投机者、初级产品生产商和加工商，用、、分别表示参与期货交易的投机者、初级产品生产商、加工商数量，、、代表市场上所有投机者、初级产品生产商和加工商。期货市场交易的产品是初级产品，且在1期都通过对冲了解交易。现货市场交易初级产品和最终消费品，所有1期现货市场的最终消费品都由加工商提供（即期货市场交易的初级产品必须经过加工商加工才能成为最终消费品）。加工商的生产过程瞬时完成，加工商和初级产品生产商都按照边际成本等于边际收益的 ……（未完，全文共13165字，当前仅显示3132字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：商品期货合约定价模型》）