论文：证券市场内幕交易监管与内部人利益变动

目录/提纲：……
一、引言
二、模型
（一）模型的结构
（二）内部人的交易策略
（三）信息搜寻者的交易策略
（四）内幕交易监管下的市场均衡
三、内幕交易监管与内部人利益变动
四、内部人利益为何会反常变动？
（一）监管有效性幻觉与市场流动性的变动
（二）内部人分层与平均心理税率的变动
五、结论
……
论文：证券市场内幕交易监管与内部人利益变动

摘　要：当证券市场实施内幕交易监管后，投资者的交易策略可能会发生改变，市场利益的分配也会发生相应的改变。本文在一个实施内幕交易监管的框架下，对内部人的利益变动进行了研究，同时从监管有效性幻觉和内部人分层这两个方面解释了内部人利益的反常变动。内部人的利益不仅与内幕交易监管力度和执行能力有关，还与市场流动性、交易人类型、信息准确度、市场波动性等因素密切相关。
关键词：内幕交易　市场流动性　内部人利益
中图分类号：F830.91 文献标识码：A

一、引 言
中小投资者的保护问题，是证券市场的一个_话题。证券市场的内幕交易，是中小投资者所无法把握的，内部人通过信息优势攫取中小投资者的利益，会使得中小投资者对市场逐渐失去信心，甚至会导致市场的崩溃（Bhattacharya，1991）。[内幕交易对证券市场影响的一个重要案例是捷克和波兰证券市场的发展。由于捷克市场监管过于宽松，导致内幕交易泛滥，出现了严重的“挖空”行为，最终捷克证券市场几乎面临崩溃。而波兰则实施了较为严格的内幕交易管制，证券市场得到了稳步的发展（Glaeser，2001）。]那么在各国相继颁布内幕交易法律，实施内幕交易监管后，投资者的利益是不是就得到了保护，市场利益的分配是不是就更为公平了呢？
一些学者的研究表明，内幕交易监管的结果未必是完全合乎逻辑的。一些研究也发现了一些反常的现象，他们发现内幕交易监管变得严格后，内部人的利益反而增加了。Seyhun（1992）等人对美国证券市场的
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但由于各国监管制度的差异、法律体系的区别，内幕交易监管效果也出现了较大的差异。由于内幕交易监管因素的作用，这些研究的结论在实证中就会出现较大的偏离，难以很好地解释现实中内幕交易的影响力。
随着我国证券市场的发展，内幕交易问题也得到越来越多的重视。我国学者目前研究的重点在内幕交易的存在性及其对价格的影响上，而对利益分配的研究相对较少（张新，2003；史永东和蒋贤峰，2004；攀登和施东晖，2006；唐齐鸣和张学功，2006等）。当证券市场实施内幕交易监管政策后，不同交易者的交易策略会发生相应的改变，交易者利益也可能发生相应的变化。通过简单地比较完全允许内幕交易和完全禁止内幕交易这两种情形，并不能反映证券市场的真实状态。由于现有的研究一般不考虑内幕交易监管的因素，以致一些利益分配问题难以解释，内部人的利益变动情况也并不明确，因此在一个实施内幕交易监管的框架下，对内部人利益变动进行研究将起到非常重要的作用，也有利于对一些看似反常的现象做出进一步的解释。

二、模 型

（一）模型的结构
当证券市场实施内幕交易监管后，交易者的交易策略可能会发生改变，交易者本身也可能发生改变，因此利益的分配方式也会发生相应的改变。为了更加准确地解释内部人利益的变动，我们需要深入到交易者个体来进行分析。与以往的研究相比，我们模型的主要区别在于：
第一，引入内幕交易法律完备度的概念，在实施监管的框架下进行分析。一个国家内幕交易法律的完备度，直接影响了内幕交易监管的效果。法律的完备度又涉及到法律健全程度、执法能力的高低、执行权力的分配等各个方面，在模型中我们可以通过两个指标来衡量：一个是内幕交易的发现概率，一个是内幕交易的惩罚力度。
第二，我们将细化分析异质内部人的心理税负。当实施内幕交易监管后，内部人的交易不再_，不同内部人的心理状态都会发生变化。我们认为内部人在参与交易时，面临两种惩罚。一种是物质惩罚，一种是精神惩罚。当内部人由于参与内幕交易被发现后，会受到相应的法律制裁。但是，即使内部人的交易最后没有被发现，他也会受到一种心理上的折磨和惩罚，我们可以将其归结为一种心理税负。内部人也具有一定的异质性，因此他们的交易行为可能也会产生较大的差异。内部人可能是风险偏好、风险中性或者是风险规避的，因此他们的心理税负也是不一样的。
假设人们在证券市场中交易一项风险资产，例如某个上市公司的股票。现在该公司有一个重要的内幕信息，会导致股票价格发生变动。假设股票的事后流动性价值为v，服从均值为v0，方差为Σv的正态分布。方差越大，交易的风险也就越大。我们考虑市场中三种不同类型的交易者：内部人、信息搜寻者和流动性交易者。当内部人获得内幕信息后，可以准确地知悉股票的事后流动性价值，而不用再去搜寻信息。但是在《证券法》的规定下，内部人是不允许使用内幕信息参与交易而获利的。[ 我国《证券法》第73条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。其他国家一般也都对内幕交易进行了相应的规定。]一旦内幕交易被发现，按照法律规定，内幕交易人会受到惩罚。内幕交易的利润会被没收，然后按照其获得的利润给予相应的罚款。[ 我国《证券法》第202条规定，责令内幕交易人依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。美国等发达国家的规定更加严格。]在很多国家，严重的内幕交易还会受到刑事惩罚。[ 例如，美国SEC法案规定，对于严重的内幕交易行为，联邦法院可以判处违规者10年监禁。我国《刑法修正案》也做出了相应的规定。]
在一个实施内幕交易监管的证券市场上，并不是所有获得内幕信息的内部人都会参与内幕交易。只有内部人的预期收益大于其保留收益率时，才会冒险进入证券市场交易，否则戒绝交易是他们的最优选择。一旦内部人参与内幕交易，那么其交易量与未来价值与当前价值的差值就密切相关了。价差越大，内部人期望的收益率就越高，交易量也就越多；价差越小，内部人期望收益率就越低，交易量就会越少。也就是说
（1）
其中，*是内部人的交易量，（v-v0）是未来价值与当前股价的差值。为了简明地说明问题，我们假设内部人的交易量和价差之间存在一个线性的关系，其中μ是交易量与价差之间的一个系数。
信息搜寻者通过自身的努力，在证券市场上搜寻信息，来预测股票的未来价值。但是，市场上信息泛滥，而且充斥着好消息和坏消息，搜寻者不仅要搜寻这些信息，而且还要判断信息的优劣，因此他们很难准确地判断出股票的未来价值，总是会存在一个较大的偏差。虽然现在证券市场在逐渐规范，信息披露机制也在逐渐地完善，但与内部人相比，信息搜寻者始终是处于劣势的。我们假设信息搜寻者存在信息偏差，对股票未来价值的预测偏差为ε，服从均值为0，方差为Σε的正态分布。信息搜寻者一般是理性地进行交易的，那么其交易量应该与(v+ε-v0)密切相关。与内部人一样，我们假设信息搜寻者的交易量与价差存在一个线性关系，即
（2）
其中，y是信息搜寻者的交易量，ρ是交易量与价差之间的一个系数。信息搜寻者在搜寻信息时是需要付出成本的，可以认为，搜寻成本与信息的准确度之间是正相关的，但这种成本却难以衡量，我们在这里暂时不加考虑。如果信息搜寻者所获得的信息是合法的，那么就可以进行合法的交易，但如果从内部人那里获得内幕信息，那么信息搜寻者实际上就变成了内部人，也会受到法律的管制。
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