论文：公平信息披露规则的实施对股票收益的影响

论文：公平信息披露规则的实施对股票收益的影响
——基于中国深圳中小企业板的实证研究

摘要：公平信息披露规则作为一项证券法律制度，其颁布与实施本身也是一种信息，影响证券市场参与者的行为。国外学者对公平信息披露规则实施后的经济效果进行了实证研究，而公平信息披露规则的实施对我国证券市场的影响是怎样的呢。本文以中国深交所中小企业板为例，以《中小企业板上市公司公平信息披露指引》的出台为契机，运用事件研究法，对《指引》的发布这一重大事件对股票收益的影响进行实证研究。研究发现《指引》的发布使样本公司的累计超额收益率为负值并急剧下降，这一结果说明公平信息披露规则的实施对中国深圳中小企业板市场产生负面影响，本文的研究结果为公平信息披露规则需要进一步的完善提供一定的经验证据。
关键词：公平信息披露规则；中小企业板；超额收益率；事件研究法

Abstract: The promulgation of Regulation Fair Disclosure of itself is a kind of information, having impact on the behavior of the securities market participants. Taking advantage of SME board
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与深圳证券交易所2004年修订的上市规则中的部分条文就体现了公平信息披露的精神。2006年8月17日，中国深交所中小企业板出台《中小企业板上市公司公平信息披露指引》（以下简称《指引》），要求中小企业板上市公司、相关披露义务人发布非公开重大信息时,必须向所有投资者公开披露，以使所有投资者均可以同时获悉同样的信息，同时要求中小企业板上市公司不得私下提前向证券分析师等特定对象单独披露、透漏或泄漏。公平信息披露规则是一个在证券交易中的信息披露规则，它主要保护中小投资者的利益免受损害，从而确保证券市场的持久繁荣。信息披露是否公平直接影响到投资者的投资决策，甚至引起股价异常波动。公平信息披露规则作为一项新的证券法律制度，其颁布与实施本身也是一种信息，影响证券市场参与者的行为。因此，对我国公平信息披露规则的实施对股票收益的影响进行研究无论在实践中还是科研上在都具有重大意义。
二、文献综述
公平信息披露规则的颁布本身可以作为证券市场上的信息，对中小企业板上市公司的股票价格产生影响。关于信息的披露与股票价格关系的影响的研究，成果丰富，百家争鸣。Fama(1969) 等学者最早采用事件研究法探讨公告信息对证券价格的影响。施蒂格勒对发行市场上信息披露制度的效果进行了经济上的检验，得出了信息披露政策无效的结论。然而门德尔森(Morris. Mendel Son，1964)却指出，其资料欠缺准确，而数学方法又过于粗糙，因为结果也就不够严格。而且，施蒂格勒也承认，自信息披露制度实行以后，股票在各时期的价格相关性提高了，而且股票价格的标准差也得到了明显的缩小。这个结果在一定程度上说明了信息披露制度具有降低投资风险的作用。Michael Greenstone等（2005）在《强制信息披露，股票收益率，以及1964证券法修正案》一文中利用事件研究法，通过实证检验1964年修正案出台对场外交易公司股票收益率的影响，分析得出强制信息披露能够提高股票收益率，使经理人更加重视股东价值最大化。
公平信息披露规则维护了证券市场的信息公平，这是毋庸置疑的。然而，公平信息披露规则的实施却遭到来自证券分析师、机构投资者或上市公司高管的众多争议与非难。对此，国外学者对公平信息披露的效果进行了研究。Hassett（2000）、Barr（2001）认为公平信息披露限制了资本市场的信息流，减少了公司披露数据的质量，增加了市场的不确定性。Clifford（2000）、Cramer（2001）认为公平信息披露有可能导致股票收益波动性增加。具有价值相关性的信息不容易传播，公平信息披露原则有可能降低了信息传播的速度与频率。Cramer（2001），Opdyke和Lucchetti（2000），Weber（2000）的研究也表明，如果发布到市场上的信息未经分析师解释，投资者可能会误解这些信息，投机交易也会因此增多，从而导致股票收益波动性增加。然而，并非所有学者都支持以上观点，Admati和Pfleiderer（1988）认为基于内幕信息的交易既减少了股票流动性，也增加了其收益波动性，所以减少内幕信息也会减少收益波动性。Topaloglu（2002）则发现规则实施后机构投资者交易量增加。Eleswarapu等（2002）、Heflin等（2003）、Gadarowski和Sinha（2002），以及Shane（2001）均发现公平信息披露规则实施后股票收益波动性显著减小了；Bailey等（2003）、Heflin等（2001）则发现如果剔除交易规则影响或经济因素影响，股票收益波动性并没有发生显著的变化。
通过以上文献的研究我们发现，关于信息披露对股票价格的影响的文献屡见不鲜，亦有学者对信息披露制度实施的有效性深入分析。国外学者对公平信息披露规则实施后的经济效果进行了实证研究，而中国国内对公平信息披露规则实施对股票收益的影响的研究却较为少见。本文拟以中国深交所中小企业板为例，以《中小企业板上市公司公平信息披露指引》的出台为契机，运用事件研究法，实证分析公平信息披露规则的颁布对股票收益的影响。
三、研究设计
1．研究方法：事件研究法
事件研究法主要集中在研究事件对公司的某一类证券价格带来的影响。影响上市公司股票价格的因素众多，且就所有的上市公司而言，很难说某一因素对其有特别大的作用，这些因素也很难说不是近乎独立的。而事件研究法通常用来分析某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的假设下，某一事件的影响和效用将迅速被反映到资产的价格变化上。因此，可以通过考察某一项对短时期资产价格的变化来度量某一事件的市场效应。如果变化程度通过t检验，以此判断事件的影响显著。我 ……（未完，全文共10508字，当前仅显示2500字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：公平信息披露规则的实施对股票收益的影响》）