财务论文：资产负债率与多元化投资倾向的实证分析

财务管理专业学位论文

资产负债率与多元化投资倾向的实证分析
院 系：工商管理学院
专 业：财务管理
届 别：2012届

摘 要
从理论上来说，企业的资产负债率越高，企业利用财务杠杆的效应就越大。若企业的多元化投资成功，由于财务杠杆正向于所有者财富，而债权人的收益是固定的，所有者在一定程度上可以实现财富更大化；反之，若多元化失败，风险则全由债权人承担。由此可见，无论成功与失败，对于企业所有者而言，多元化投资都是最优决策。
本文研究中国上市公司资产负债率与多元化投资倾向之间的关系。从资产结构这一角度，基于我国在现代公司制企业中资产所有权与经营权分离的特征，推知企业资产负债率与多元化投资意愿应该呈正相关。本文以2007年至2011年深沪两市A股上市公司为样本，对资产负债率与多元化投资水平的相关性分析，并采用一元回归分析实证研究的方法，检验结果与本文假定相符，即资产负债率与多元化投资确实呈正相关。

关键词：多元化，资产负债率，资本结构

ABSTRACT
Theoretically, the higher the enterprise’s debt-asset ratio is, the more effective of finacial leverage the enterprise utilizes is. If the diversified investment is successful, the owner could achieve wealth ma*imization to a certain e*tent because finacial leverage is positively correlated with owner’s wealth while the creditors’ income is fi*ed; vice versa, the risks are borne all by the obligees. Therefore, no matter the investment su
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研究局限性 22
参考文献 23
致 谢 24


1 引言
1.1 选题背景
1952年，马柯维茨提出现代组合投资理论，该理论指出采取多元化的组合投资是达到降低投资风险并获得预期投资收益目的的一种重要投资策略，即从分散风险角度讲，企业不应该把投资都放进同一篮子里。该理论也是企业进行多元化投资的初衷。另外，林毅夫的研究指出，在发展中国家中，企业很容易对所谓有前景的产业产生共识，由于行业间利润差异空间的诱惑，企业纷纷将触角伸向有前景的行业，多元化发展势头强劲，甚至出现所谓的投资“潮涌现象”。[1]这些企业当中，成功者不乏将触角从白色家电伸向黑色家电，从而获得了企业长足的发展，一时成为企业界竞相摹仿企业典范的海尔集团。然而不幸的是，不少上市公司因盲目多元化而陷入困境，巨人集团的轰然倒塌，德隆的悲惨败局，TCL的尴尬业绩，联想的舆论批评……使我们不得不重新审视多元化经营。企业多元化固然看上去很美，一旦成功确实可以分散企业特有风险，但若失败则会产生致命一击。基于此，本文对企业多元化投资倾向（意愿）进行研究，即企业在什么条件下具有更强的多元化投资意愿，本文不对企业是否能够进行多元化投资及多元化到底是折价还是溢价等现在研究争论的热点问题展开研究。本文选取企业资本结构为切入点，找出企业资本结构与多元化投资倾向之间的关系，为企业进行多元化投资理论研究提供一个视角。
1.2 本文研究问题
企业的多元化投资意愿受到多种因素的影响，企业规模会影响多元化投资倾向，企业的治理结构也会影响多元化投资倾向，但本文从企业资本结构这个小切入点出发，研究的是，在我国当前的市场下上市公司的资产负债率与多元化投资倾向之间的关系。
1.3 本文研究的预期目的
多元化投资战略主要有以下四类：纵向多元化、横向多元化、多向多元化和复合式多元化。我们认为，纵向多元化、横向多元化、多向多元化和复合式多元化的风险依次递增，横向多元化风险最小，复合式多元化风险最大。当今世界，能够成功地进行复合多元化投资的企业并不多见，通用电气公司（GE）就是其中为数不多的一例，绝大多数企业对此只可远观而不可亵玩。多元化投资犹如一把双刃剑，一旦企业多元化投资成功，它就可以享受多元化投资的好处，如战略收益、营销利得、市场和垄断力量等，进而会增强企业抵抗风险的能力；一旦投资失败，企业可能会陷入财务困境，甚至破产、清算的危境。由此知，企业进行多元化投资尚需谨慎，而企业资本结构从另一个角度审视了企业的风险控制能力，故而，企业的资本结构与企业多元化投资的意愿之间必然存在一定关系，这正是本文研究的目的。
1.4 本文结构安排
本文其他的结构安排如下：第二部分为文献综述，回顾了国内外学者关于多元化等方面的研究成果，如多元化投资的动机和多元化投资与公司价值关系；第三部分为研究假设和理论分析，对公司资产负债率对多元化投资意愿的影响进行分析，并对现代公司制下，资产负债率与多元化投资关系进行推定；第四部分是研究设计与模型，参考了相关文献，借鉴了相关的研究设计特点，提出了本文的研究设计与模型；第五部分为描述性统计分析、双向量的相关性分析、一元回归分析结果；第六部分为研究结果及本文的不足之处，最后则是参考文献和致谢。
1.5 本文创新点
不同于国内外学者从总体上研究多元化投资的动机、成败的影响因素及对公司价值的影响等，本文单从资本结构这一微观的视角，分析资产负债率与多元化投资倾向之间的关系；研究方法为一元回归实证方法；研究对象为2007年至2011年中国深沪两所的A股上市公司。
在分析过程中，由于行业之间拥有不同的特点，为了避免影响研究结果的精确性，本文将中国深沪两所的A股上市公司根据中国证监所行业分类分为13各行业，从其中10个行业对资产负债率和多元化投资倾向进行了实证分析。

2 文献回顾
2.1研究现状
目前国内外围绕公司多元化投资的这一问题进行了广泛的研究，包括多元化投资与治理结构之间的相关性研究，公司治理、多元化投资与公司价值的相关性，并且大多数都是基于代理成本理论。
国内外的学者关于多元化投资与公司价值影响的研究结果并不一致，有些学者认为多元化投资可以增加公司价值，有些学者认为多元化投资会贬损公司价值，当然也有人认为公司价值与多元化投资并没有关系，多元化既不会增加公司价值也不会给公司带来毁损。多元化经营与公司价值之间的关系是研究的热点问题之一。
其次，对多元化投资的各种动机也展开了大量富有成效的研究，讨论最多的也是关于代理问题，其中包括“过度现金假说”、“堑壕效应”、“其他收益假说”。[2]另外有学者从治理结构如股权集中度、国有股比例、法人股比例、董事会规模、董事会领导权结构、董事会会议、管理层持股比例、债券融资等对多元化投资的影响。
2.2多元化的动机
2.2.1 多元化原因
多元化投资失败的例子不枚胜举，尽管如此，仍然有无以数计的进行多元化投资的企业冒出。对此，有学者用风险规避、主导管理逻辑、_现金流等等来解释，但还是没有形成一般的主流理论。Monetgomery（1994）指出，代理理论、市场_理论和以资源为基础的理论这三个主要理论可以用来解释企业选择多元化的原因。
代理理论观点认为，管理者有个人动机选择多元化投资，他们可能会损害股东的利益来追求自己的私利，并且从多元化中获得的私人收益很可能大于成本。
如Amihud和Lev(1981)发现，管理者控制型企业的投资比拥有一个大股东的企业的更多元化。他们认为，没有受到监督的管理者通常趋向于以股东的利益为代价而采用非盈利的多元化投资战略来减少风险。Jensen 和Murphy(1990)认为，为了提高他们的报酬、权利和声望（Jensen，1986）等额外的非金钱收益，经理会选择多元化投资。另外，Shleifer 和Vishny(1990)认为，为了让他们的职位在公司中更稳固，他们往往通过多元化投资来获得更多的专有投资技能，这不但能保障现实工作，而且可以提高未来职业生涯的预期（Gibbons and Murphy）。这就是所谓的“堑壕效应”（entrenchment effect）。
市场_理论则从多元化对市场竞争环境的影响这一角度来讨论多元化对公司绩效的影响。该理论认为对市场_的追求可以刺激企业进行多元化，从而带来反竞争效应（anti-competitive effects），为了利用、扩张及保护它的市场_，多元化公司可以运用一些不同于垄断的战术。获得这种市场_可以通过三种途径：跨行业资助、掠夺性定价和互惠性购销（Villalonga，2004）。掠夺性定价即企业通过用某个投资成功产业市场的利润支持其他新市场的一种策略性定价；跨行业资助即竞争对手认可在多元市场中互依互赖的关系，避免竞争过于激烈；互惠性购销即多元化企业之间达成互惠供需的关系，使其他更小的竞争者更难进入市场或生存空间变小。
最后一种理论观点，以资源为基础的理论。该理论没有从产品或市场角度研究公司的竞争优势，而是立足于内部资源，寻求更有利的公司战略。该理论有两个假设：（1）相互竞争的企业拥有或控制不同的资源，即资源异质；（2）企业之间拥有持续的资源集合差异，即资源不完全流动。Barney（1991）认为企业的竞争优势源自于所控制和拥有的不可替代且难以模仿的有价值、稀缺、战略性或关键性资源，而企业必须通过识别、开发、培育和提升关键资源而获得竞争优势。 [3] ……（未完，全文共22193字，当前仅显示3992字，请阅读下面提示信息。收藏《财务论文：资产负债率与多元化投资倾向的实证分析》）