干部学习课件：理解央行货币政策工具创新 合理引导预期

目录/提纲：……
一、引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式
二、理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标
（一）中国央行资产负债及操作
（二）欧美量化宽松的货币政策是信贷紧缩下的无奈选择
三、观察央行的操作目标比观察央行的政策工具更重要
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干部学习课件：理解央行货币政策工具创新 合理引导预期
吴晓灵 研究员
中国人民银行原副行长、国家外管局原局长
今天我主要从技术层面来解释央行的一些操作，这对于把握宏观走势和央行操作对市场的影响，可能有一定的帮助。
一、引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式
各国央行在操作时都非常注意引导市场预期，美联储进行的货币调控，不管升息还是降息，市场人士都会和美联储互动，有一个初步判断，当美联储作出决定之后，市场在此之前已经有所预期，不会产生很大的震动。风险就是不确定性，如果市场对一个政策的走势有不确定性，这实际上就蕴含着风险。国外有很多人说中国最大的风险是政策风险，因为不知道要出台什么政策。如果事先有一个互动，对市场预期进行引导，当政策出台之后，对市场的影响就比较小，政策效果也会好一些。
传统教科书中对货币政策工具的诠释已无法满足央行引导预期的要求。这是央行的资产负债表和商业银行的资产负债表。央行的基础货币有乘数效应，由商业银行创造支票存款，央行的资产方增加将增加基础货币，负债方增加会减少基础货币。
传统教科书中的货币政策工具基本是在开放度不高、央行能主动控制基础货币条件下的工具运用。
央行资产负债表中的资产方，其增减取决于央行的主观努力，想放就能放，想收就能收。为什么央行有这么大的主
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面，苏东解体之后，大量廉价劳动力涌向市场，发达国家出于成本考虑，把制造业转移到新兴市场国家。国际贸易格局发生了变化，新兴市场国家出现大量的贸易顺差，积累了大量的外汇储备。在外汇储备较多的情况下，如果不让汇率有一定幅度的升值，央行就只能被动地大量吃进外汇，中国的央行就处于这种状态。央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出多余的基础货币。
这张图是2000年以来外汇占款增量与基础货币增量对比。从图上可以看出，2002年基础货币和外汇占款基本持平，2003年外汇占款高于基础货币，之后一直维持这种局面。多余的吐出的基础货币怎么办？央行就要收回来，于是就创造了一个工具——央行票据。
央行票据等于央行发债。刚才讲了，要减少基础货币的吐出，在央行的资产负债表上，一个是资产方减少，还有一个是负债方增加，在减少资产没有余地的情况下只能增加央行的负债，提高存款准备金或者提高其他负债项目。发行央行票据就是央行向市场发债。
但是，通过央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性：第一，商业银行的购买意愿；第二，利率水平受到制约。
当商业银行头寸充足的时候，会做两种选择：第一，发放贷款，获得存贷款的利差；第二，购买央行票据，获得利息。如果存贷利差较大，商业银行就有很大的贷款冲动，只有央行票据的利率高于存贷利差时，央行票据才对商业银行更有吸引力。
央行被动吐出基础货币时都面临本币升值的压力，如果把央行票据的利率提得太高，而其他国家又是低利率，这时就会吸引更多资金进入本国。中国央行在2003年—2004年11月美联储开始升息之前，就处于这一尴尬处境。因为美联储从2000年新经济泡沫破灭和2001年“9•11”事件之后，为了刺激经济的发展，把利率降到了1%，而且维持了一年多的时间。而当时中国正处在经济逐渐走热的过程当中，于是美国的低利率就对中国央行的利率调整产生了很大的制约。
在商业银行有贷款冲动，境内外利差对游资有吸引力时，存款准备金率是低成本冻结多余流动性的工具。
存款准备金在中国是付息的，2008年金融危机之前，中国的存款准备金利息是1.72，基本上覆盖了商业银行的存款成本，因此提高存款准备金率对商业银行来说没有财务上的损失，只是赚多赚少的问题。
但是，央行被动吐出这么多的基础货币，会导致信贷过度膨胀，而社会的经济情况不允许商业银行挣这么多钱，要限制商业银行过度的信贷扩张。对于商业银行来说，没有财务的绝对损失，要适度控制货币是社会效益的需要。
存款准备金利率到2008年降到1.62，在连续三次降低存贷款利率后仍是覆盖商业银行存款成本的。相对于央行票据2%左右的利率，这个利率水平可以低成本地冻结流动性。
这张图是从2003年到2008年进行对冲的情况。浅黄色的是央票余额，深颜色的是法定准备金增加额，蓝色是超额准备金。
（一）中国央行资产负债及操作
刚才讲了一个最基本的原理，下面来看一下央行近几年的操作。大家看这张表——中国央行资产负债表各项的比重。外汇占款的比重2002年是43.3%，但是到2009年就提高到77%。应该说，外汇占款的比重很高。在传统的教科书上，央行吞吐基础货币是通过政府债券，但是我们的政府债券持有量非常少，不足以通过它来吞吐基础货币。在央行的资产负债表上，资产方还有对存款性公司和对其他金融公司的资产。理论上讲，可以通过减少这些资产控制基础货币量。但是这些央行资产方的再贷款，要么是对农发行和农业银行的再贷款，要么是对金融公司的再贷款，这些都是政策性的再贷款，基本上被不良资产占了，收不回来。正是因为央行在它资产负债表的资产方没有多少操作余地，所以从负债方来说，中央银行不得不有所增加，主要是存款准备金和央票发行。
刚才讲过，提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效方法。我国外汇储备不断增长，央行曾经发行三年期央票，因为外汇储备增长的态势在短期内不可能逆转，所以不管是三个月、六个月，或者一年期央票，到期都要滚动发行，只要央行不下调存款准备金率，流动性永远会冻结，这就是深度冻结。现在市场分析央行操作时，都会说，到期央行票据有多少，又要发行多少。
但存款准备金率的提高是有限度的，即使是目前这种“小幅多次”的做法也备受争议。咱们可以看到，存款准备金从03年以来，到现在是多次动用了存款准备金率。我从03年开始都是在分管货币政策的，这些工具都是从我手里出去的，我们使用这些工具的时候，央票刚出来时也受到质疑，“小幅多次”提高存款准备金率的做法也备受争议。
这张图是存款准备金率的历次调整。最高的时候达到17.5%，还怎么提高呢？是不是调到20% ……（未完，全文共9077字，当前仅显示2479字，请阅读下面提示信息。收藏《干部学习课件：理解央行货币政策工具创新 合理引导预期》）