机构投资者与市场定价效率——来自中国上市公司面板数据的检验及理论反思

目录/提纲：……
一、导言
二、文献综述
（一）相关文献综述
（二）本文的主要贡献
三、基金持股与市场定价效率：基于上市公司面板数据的检验
（一）时间的分界和样本的选取
（二）变量的选取和模型的构建
（三）实证结果及其分析
四、机构投资者主导的市场必然更有效吗？
（一）代理投资的代理问题
（二）对机构投资者促进市场定价效率的质疑
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机构投资者与市场定价效率
——来自中国上市公司面板数据的检验及理论反思

摘要：随着近年来中国股市的跨越式发展，以基金为代表的机构投资者规模迅速扩大。本文运用面板数据模型，研究2004年第2季度到2007年第4季度基金持股在不同市场周期阶段对市场定价效率的影响。实证研究发现：无论是熊市还是牛市，国内基金均降低了市场的定价效率，机构投资者的“超常规发展”并没有使市场更为理性。在此基础上，本文基于对_主流文献的梳理，对机构投资者促进市场定价效率的三个减弱假设进行质疑和分析。
关键词：机构投资者；定价效率；面板数据

Institutional investors and the informational efficiency of prices
—An Empirical Study Based on the Panel Data of Chinese Listed Companies
Abstract: Along with the great boom in the equity market in the past few years, China’s institutional investors, especially the fund industry, have e*panded dramatically. This paper focuses on the influence of funds’ holdings on the market pricing efficiency during different market stages based on the panel data from the second quarter of 2004 to the fourth quarter of 2007. Our empirical study shows that funds’ holdings actually lower the market pricing efficiency whenever in the bear market or the bull market and the ‘leapfrog devel
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票，因此不会产生资产泡沫。]。然而，最严重的“新经济泡沫”却发生在投资主体机构化程度最高，机构投资者最为发达的美国证券市场。而在2006年底以来的股市发展行情中，以投资基金为代表的机构投资者的理性定价能力更是备受争议——无论是股市上涨过程中出现的“蓝筹泡沫”，还是股市在突破6000点后依然做多，而股市在跌破3000点后依然杀跌——投资基金不仅没有稳定市场，也没有表现出应有的“理性”。那么，代表“市场理性力量”的投资基金能够理性定价？超常规发展的机构投资者能否实现管理层所期待的提升市场定价效率？本文将运用上市公司面板数据对第一个命题进行检验，并基于主流文献的梳理对第二个命题进行探讨。
二、文献综述
（一）相关文献综述
对于机构投资者能够促进市场的定价效率，学术界的研究主要集中在模型构建和规范分析。Holden和Subrahmanyam（1992）研究认为信息策略交易者的竞争会使股价更快地反映私人信息，这意味着机构投资者比重的提升有利于提高市场定价的信息效率；Ayers和Freeman（2003），Ke和Petroni（2004）也认为机构投资者，特别是那些交易频繁的机构投资者可以通过他们的交易行为将市场上的相关信息迅速反映到资产价格上，这有利于市场信息效率的提高。但也有学者对于机构投资者的理性定价能力提出质疑：Porter（1992），Lo 和 MacKinlay（1988）则认为机构投资者普遍存在投资期限短的问题，这使得他们倾向于采取短视（Myopic）行为，机构投资者往往更多地关注短期盈利信息，而忽略关于公司长期价值的信息。Froot, Scharfstein 和Stein （1992）， Dow 和 Gorton （1994）的模型分析支持了他们的观点。机构投资者的短视行为不仅导致市场信息效率低下，而且也容易诱发公司经理在经营管理上的短视行为，会给整个经济发展带来消极的影响。
但对于机构投资者能够提高市场定价效率的实证研究并不多见，既有的研究也没有给出一致的结论。_学者关于机构持股和股票收益方面的研究发现：（1）机构投资者是动量交易者（Momentum Investors），倾向于追随既往的价格变化趋势（Grinblatt，Titman和Wermers，1995）；（2）共同基金容易出现明显的“羊群行为”（Wermers，1999）；（3）机构持股和股票收益变化的同时性关系（Contemporaneous relation）比趋势追随效应（Trend chasing effect）更为明显（Nofsinger和Sias，1999；Wermers，1999）。但上述研究并不支持机构投资者的交易行为会提高股价的信息效率。Kothare和Lau*（1995），Sias（1996）研究发现机构持股比例的增加会提高股票收益的波动率，这表明机构投资者的投资决策并非基于拥有更多的信息，Sias进一步指出，机构持股是导致波动率变化的Granger原因。但Sias和Starks（1997）的研究却指出，机构持股比例较高的组合收益要高于机构持股比例较低的组合，这表明机构持股较高的组合定价更有效。在更新的文献中，Boehmer，Kelley和Pirinsky（2005）利用1983年到2003年间纽约证券交易所的上市公司数据进行实证研究发现：机构投资者持股比重较大的股票具有较高的定价效率。
在我国机构投资者的整个发展壮大过程中，关于机构投资者对于市场效率的影响的研究和争议可以说是从未间断过（如徐旭初（2001），班耀波和齐春宇（2003）等）。在最新的研究文献中，祁斌, 黄明和陈卓（2006）通过对在上交所上市的451只股票在2001年1月1日至2004年12月31日的样本进行分析，发现机构投资者持股比例比较高的股票存在着比较明显的惯性现象。魏巍（2007）通过运用GARCH模型对我国机构投资者预测市场的能力进行实证分析来判断我国机构投资者的理性程度，在此基础上对机构投资者有限理性的原因进行了分析，指出现实中机构投资者的有限理性使资本市场定价效率受到削弱。毕子男（2007）从研究机构投资者的参与度对市场有效性的影响出发，构造机构重仓股和非机构重仓股两个样本指数，用方差比检验方法分别对两个指数各自日对数收益率的序列相关性进行分析。结果表明：相对于非机构重指数收益序列，机构重仓股指数收益序列呈现出更弱的相关性，市场有效性水平更高。这在一定程度上说明机构投资者的参与提高了市场的信息效率。
（二）本文的主要贡献
在国内，关于机构投资者和定价效率的研究主要以规范分析和逻辑推理为主，既有的实证研究也都属于间接的检验，并没有给出直接的验证，我们拟在这方面做一些拓展性的研究。本文利用2004年至2007年上市公司面板数据对基金持股和股票定价效率之间的相关关系进行实证研究，以期对上述命题给出直接的检验，这也是本文的主要贡献。我们用CAPM模型的R2来衡量股票的定价效率。其中，回归过程中使用的均是相应各季度内股票或市场指数[ 本文中使用的市场指数是上证综合指数。]的日收益率数据。Teoh, Yang 和 Zhang （2006）研究表明：具有较低R2的股票，往往会表现出更明显的金融异象。Hou, Peng 和 *iong（2006）通过研究也发现：上市公司股票的R2与股价的走势的惯性呈负相关关系，即具有较低R2的股票表现出更强的惯性（即定价效率越低）。Kelly（2005）与Saffi 和 Sigurdsson（2007）也证明：具有较低R2的股票的定价效率较低。所以本文采用股票的R2作为定价效率的测度，R2越小则表明定价的效率越低。
此外，本文实证研究的贡献还在于：（1）采用面板数据模型，这样能综合考虑截面和时间序列的影响，扩大了样本容量，有效地控制了个体行为的差异，能更充分地捕捉样本所蕴含的信息；（2）将总样本区间划分为熊市阶段（2004年第2季度到2005年第2季度）和牛市阶段（2005年第3季度到2007年第4季度），这样在考虑了市场制度的巨大变革基础上，我们可以对机构投资者和市场定价效率的关系在不同的市场周期阶段的不同表现做出研究。
三、基金持股与市场定价效率：基于上市公司面板数据的检验
（一）时间的分界和样本的选取
本文主要研究2004年第2季度到2007年第4季度，基金持股对市场定价效率的影响[ 本文提到的基金持股是开放式基金和封闭式基金持股之和。]。与既有的研究不同，本文考虑基金持股在不同市场周期阶段对市场定价效率的不同影响，为此我们将样本区间分为熊市阶段（2004年第2季度到2005年第2季度）和牛市阶段（2005年第3季度到2007年第4季度）。在熊市阶段，选取的上市公司样本是2004年第2季度机构持仓市值前200名的公司；在牛市阶段，选取的上市公司样本是2005年第3季度机构持仓市值前200名的公司。这样选取是为了能更好地考查机构持股对市场定价效率的影响，而且这样也能使面板数据更具有连续性和可比性。如无特别注明，本文的数据主要来源于Wind资讯数据库。数据分析主要运用Matlab 7.3和Eviews 6.0 完成。
（二）变量的选取和模型的构建
1. 变量的选取
（1）股票定价效率的衡量
如上文所述，本文采用股票的R2作为定价效率的测度，R2越小则表明定价的效率越低。
（2）上市公司市值
为了控制上市公司市值对股价定价效率所产生的影响，我们也引入了各上市公司的市值作为控制变量。其中，表示第i家上市公司在第t季度末的总市值。为了减少误差，我们对其取自然对数。
（3）股票的流动性测度
Hasbrouck (2002) 在比较了一些常用的流动性测度（如Kyle (1985) lambda测度等）后，认为Amihud（2002）测度能更好地衡量流动性。此外，A ……（未完，全文共23340字，当前仅显示4198字，请阅读下面提示信息。收藏《机构投资者与市场定价效率——来自中国上市公司面板数据的检验及理论反思》）