论文：中国上市公司并购活动与债权人财富效应：基于实务期权定价的方法

目录/提纲：……
一、引言
二、估值模型
（一）估值模型的基本逻辑
（二）公司债权和股权价值的估算
三、实证研究设计与样本选择
（一）实证研究设计
（二）数据来源
（三）样本选择
（四）时间区间
四、实证分析
（一）样本描述性统计
（二）回归结果及其解释
（三）债权人财富效应与并购风险
五、研究结论及政策建议
（一）积极介入并购，尽量消除信息不对称，减少道德风险的威胁
（二）及早对新控股股东和并购后的目标公司进行信用评级，改进贷后管理过程
……
论文：中国上市公司并购活动与债权人财富效应：基于实务期权定价的方法

摘要：本研究首次分析和探讨了中国上市公司并购活动与债权人财富效应的关系。研究成功的借助实务期权定价方法，避开了数据收集的限制。研究发现对于目标公司经营正常、控制权发生转移的并购活动，虽然并购能够增加目标公司股东的价值，但却会损害债权人的价值，即不存在债权人财富效应。研究认为导致债权人价值受损的主要原因可以归结为债权人与新股东的代理冲突以及二者之间的信息不对称风险。
关键词：并购、债权人、财富效应、信息不对称
Mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies: based on the method of real option pricing

Abstract: This paper investigates and anylizes mergers and the creditor’s wealth effects of Chinese listed companies for the first time. It successfully eliminates the limit of data with the help of the method of real option pricing. And it reveals that alt
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非常小的波动得Warga和Welch(1993)发现杠杆收购中目标公司的不可撤销债券超额收益为显著的负值，并且债权人财富与债券评级和存续期是正相关的。Cook等(1992)发现在管理层收购中目标公司的债权人超额收益也是显著的负值。Maquieira等(1998)根据260个股票互换类并购中涉及到的504个并购公司和124个目标公司的债券数据对债权人财富效应进行了检验，结果发现即使样本足够大，目标公司的债权人仍然无法在并购中获得超额债券收益。
Billett等(2004)认为上述研究未能发现目标公司债权人存在显著的财富效应的原因有三个。首先是由于债券价格数据收集困难，研究的样本都比较小；其次即使收集到了少数样本的数据，这些数据的质量也比较差；最后，研究的样本主要发生在20世纪60到70年代，在这个期间可能目标公司的债券的确不存在超额收益。因此Billitt等(2004)收集1979到1997年间的样本数据，并将债券分为投资级和低于投资级两种。研究发现虽然从总体上看，并购公告期间目标公司债权人可以获得1.09%的显著超额收益，但是其超额收益高度依赖于目标债券的风险水平。如果目标公司的债券为投资级，债权人超额收益为负的0.80%，而如果目标公司的债券低于投资级，那么债权人超额收益为显著的4.30%。
在国内，随着最近几年涌现出大量关于并购的研究。但是总结起来，这些研究都集中在对并购双方股东财富效应的研究上，还没有研究探讨债权人的财富效应。主要的原因是中国的资本市场不够发达，目前还没有提供债权价值信息的交易市场，因此依据目前国外传统的方法在国内根本无法进行。本文独辟蹊径，引入了实务期权定价方法，避开了传统研究思路对债券交易数据信息的依赖，第一次研究和探讨了中国上市公司并购活动与债权人财富效应的关系。
为了避免债券交易数据的限制，本文并没有从并购导致的外在表现如股价、长短期收益率以及业绩等出发，而是从债权的真实价值角度探讨上述问题。如果并购对于债权人是有利的，那么债权人的债权价值就应该是增加的，否则就是对债权人不利。在这样的逻辑框架下，本文引入了实务期权定价工具作为债权真实价值的估值方法。然后本文收集了符合要求129个并购时目标公司经营正常、控制权发生转移的股权交易样本，进行了深入的实证分析。
本文接下来的结构如下：第二部分是研究的实务期权估值模型，本文逐步推导出了债权和股权的估值公式，并对估值影响的因素进行了讨论。第三部分是实证模型的设计以及样本选择。第四部分是本文的实证分析结果。最后是本文的结论。

二、估值模型
（一）估值模型的基本逻辑
假定某种资产服从收益波动为常量的扩散过程：
（1）
其中，W是一个标准Weiner过程，为资产的期望报酬率。根据Kamien和Schwartz关于随机最优化模型的分析，对于正常经营并支付非负现金流C的未定索取权的估值是下列随机最优控制问题解：
（2）
s. t. 且
其中，r是贴现率。如果与时间无关，那么根据Bellman方程，我们可以得到下式：
（3）
通过求解随机偏微分方程就可以获得的解析解。在投资者风险中性假设和资本市场允许买空卖空等条件下，令可以根据方程（2）和（3）构建模型求解，获得与Black- Scholes-Merton公式相似的解用以估计未定索取权的价值。若假设投资者的决策模式遵循下式：
（4）
s. t. 且
且假设，即投资者的折现率和资产回报率率为无风险利率，则根据（3）式可得：
（5）
根据Black和Co*的求解方法[11]，上述方程可以解为：
其中 （6）
但是在不可卖空条件下 这一假设并不成立。Barron和Jensen给出了风险中性的条件下求解该问题的方法，他们认为可以令，这样就可以得到与（6）式相似的估值公式，只不过贴现率不是无风险利率，而是资产期望收益率。在给定的资本结构下，可以用加权资本成本作为资产的期望收益率，即。由于上述情况并不影响解的形式，因此（6）式可以表示为：
（7）
（二）公司债权和股权价值的估算
一般情况下债权的索取权要优先于股权，因此股权实际上是剩余索取权。因此在对公司股权价值进行估算的时候，应先对公司的债权进行估值，扣除债权后的剩余索取权价值即为股权的价值。按照Leland(1994)的逻辑，支付利息现金流为C的公司其债权的估值按照（7）式可以表达为：
（8）
考虑存在破产风险的条件下令其资产破产价值为，且假设清算成本为则可以根据破产发生和正常经营条件下债权的价值确定边界条件，获得、和的解。其解为：
（9）
其中为债务预期成本或者债权预期收益。同理可以解出破产成本和税蔽收益分别为：
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