论文：转轨经济中的民营企业上市与“隧道效应”

论文：转轨经济中的民营企业上市与“隧道效应”：
模型与“宏智科技”案例

摘要：与现有文献认为对于“隧道效应”，应通过引入外部约束机制，即法律制度来予以解决的观点不同，本文通过建立一个不完全契约模型，并对福建省民营上市企业“宏智科技”（现名“ST新智”）经历的股权纠纷进行的案例分析，认为在市场机制还不完善的中国转轨经济中，“隧道效应”的解决在一定程度上仍然有赖于股票发行制度市场化改革的深入以及政府职能的进一步转变。本文的研究支持公司治理结构的完善并非仅仅是公司本身的事情，而是包括法律制度、政府治理等在内的相关制度变迁所导致的结果。
关键词：转轨经济 民营企业 上市 隧道效应
Abstract：.Different from e*isting viewpoints that tunneling effect should be restraint by e*ternal rules like law system, this paper, employing an incomplete contract model and a case study of a listed private company named “Hongzhi Tech”, believes that under the condition of transition economy, tunneling effect occurring in China should also be relieved by further reform of stock issuing system and governmental governance. Our study supports that the improvement of corporate governance is not only decided by i
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理人个人行为导致的，因此在尝试对“隧道效应”进行实证研究时将会碰到不少困难，研究者们多从可获得的公司治理数据入手进行讨论。就中国企业存在的“隧道效应”而言，白重恩等（2005）将该问题置于对中国上市公司治理结构的研究中，使用2000年的相关数据对现有上市公司治理结构中可能导致“隧道效应”的因素进行了实证研究。他们认为，由于存在公司CEO与董事长两个职位一体化、外部董事在董事会中比例过高、高管人员持股比例过高以及上市公司大多存在母公司等特征，中国上市公司发生“隧道效应”的可能性较大。此前，陈晓和江东（2000）、朱武祥和宋勇（2001）、陈小悦和徐晓东（2001）、宾国强和舒元（2003）以及徐晓东和陈小悦（2003）等的研究也从不同侧面涉及到了与“隧道效应”相关的股权结构等问题，只不过这些研究未将“隧道效应”作为一个专门的问题提出来讨论。
我们认为，上述研究仅从公司治理的角度给出了导致“隧道效应”产生的原因，而没有进一步挖掘导致“隧道效应”在中国现阶段出现的转轨因素。实际上，导致“隧道效应”在中国上市公司发生的诱因可能在公司上市之前就已经由诸如股票发行、政府治理和相关法律等制度安排决定了。最近的研究表明，公司治理结构的改善并非只是企业本身的事情，它更是包括法律制度、政府治理等在内的相关制度变迁所导致的综合结果（Fligstein and Choo，2005）。
本文旨在刻画中国经济中的转轨因素给民营企业上市后发生“隧道效应”的可能性带来的影响。转轨经济下，发展尚未成熟且带有配额性质的股票发行制度与中国股市在诞生之初所具有的支持国有企业上市的性质是当前中国股市的两大基本特征。在这种制度环境下，民营企业在满足上市基本要求外，可能还要通过一些特殊方式，比如寻求某些关键人士的帮助才能获得公开发行股票的资格。我们在模型中证明了上市过程中达成的一些安排可能在企业实现上市后影响公司治理，从而增加“隧道效应”发生的概率。由于存在数据获取上的困难，我们无法对得到的命题作计量检验，因此通过引入前几年在证券市场因股权争夺而轰动一时的福建“宏智科技”作为案例，对模型分析得到的命题进行了实证。本文无意回避案例分析可能出现以偏概全的事实，但是我们认为，只要造成事件发生的制度环境具有普遍性，那么案例中出现的情况就并非偶然，从而本案例分析带来的启示就应当是有意义的。
最新的公司治理理论中与本文相关的一个新兴领域是研究“政治关联”对企业运行的影响。最近一二十年中，随着有关企业或个人的大量微观层面抽样调查数据的出现，经济学者们开始将目光转向政治领域与微观主体之间关系的考察。Agarawal and Knoeber(1999) 使用美国264家大型制造业企业的3220名董事会成员的背景的数据，将政治因素引入公司治理结构方面的研究，认为就董事会规模、公司绩效和政治因素三者之间的关系而言，政治涉及程度和公司绩效间呈现负相关关系。Fisman（2001）的研究对象是集权特征十分明显的新兴市场经济国家——印度尼西亚。他的研究结果发现，印尼前总统苏哈托的身体健康信息，对于与其有关的上市公司的市场表现会产生显著的影响。在最近的一篇文献里， Faccio and Parsley（2006）研究了1973年以来世界范围内地方政府官员的突然死亡对其生前所在地上市公司的影响，发现官员死亡导致所涉公司的市值下跌了2％。
近年来，国内对企业的政治关联也开始有所关注。詹宇波（2004）、张军和詹宇波（2006）刻画了政治关联在民营企业融资方面的作用机制。在实证方面，Chen et al.（2005）的研究表明，在政府干预动机比较强的地区，民营上市公司建立政治关联的可能性较大。就公司治理方面而言，夏立军和方轶强（2005）发现家族控制的上市公司比政府控制的上市公司具有更高的公司价值，即家族控制是优于政府控制的一种治理模式。在有关企业并购方面，李善民和朱淘（2006）的研究表明政治关联对并购绩效具有显著的影响，而且在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著。巫景飞等（2008）则从社会资本的角度检验了上市公司样本中的高层管理者政治网络与多元化战略之间的关系，发现企业高层管理者政治网络对于企业业务和地域多元化均有积极的促进作用。
本文后面的安排如下：第二部分是一个描述转轨经济下民营企业上市机制的模型；第三部分引入“宏智科技”案例，通过考察该公司上市过程及之后的经营状况，检验了第二部分得到的命题，并讨论了中国现行股票发行制度与“隧道效应”之间的关系；最后是结论与相关政策建议。

二、模 型
本文模型建立在詹宇波（2004）、张军和詹宇波（2006）的基础上，并根据本文要讨论的问题进行了修正。考虑一个转轨经济，在其中民营经济有一定程度的发展，但是政府掌握了土地、资本等资源配置权，从而股票市场主要是为国有企业上市服务，而对民营企业上市存在歧视。在这个经济中存在一个民营企业家(A)，由于A无法获得上市配额，因此为谋求上市A需要找到一个可以帮助其实现上市目标的中间人，我们将这个中间人称定义为E，A和E均为风险中性者。假设A从企业经营中获得的现金流（R）由其企业家才能（ ）和自有资本（ ）决定，用 表示，且 ， ， ， ，R对C，K均满足稻田条件（Inada condition）。需要加以说明的是，在这里 C除了代表A的企业家才能外，我们同时还用其代表作为“关注责任”的变量，背后的逻辑是如果一名企业家减少其企业家才能的投入，则我们可以认为他（或她）对企业没有全身心的投入，从而对企业的关注程度不够，反之反是。
此外，令企业经营项目成功的概率为p，失败的概率为1-p，p是A无法控制的外生变量。为简便起见，假定企业经营失败后的收益为0。再令K的单位报酬率为r，A提供企业家才能的单位成本为 。A需要向政府上缴税收 ，令税率为t，且0
( 1 )
在式（1）中分别对 和 求一阶偏导并令结果为零，有 ， 。
容易看出，A经营企业是否成功受到 和 的约束。我们假定这一约束符合短边原则： ，其中 和 分别表示实际的企业家才能和自有资本， 和 分别表示意愿企业家才能和资本。这里的短边原则含义是，C或K的缺乏都将限制企业的进一步发展。就一般而言，依靠自有资本达到一定规模的企业一开始遇到的往往是资本瓶颈约束，随后在企业规模扩大后才有可能碰到管理方面的约束，本文考虑的民营企业上市问题也是如此。
对于E来说，其收入来自于为A获得上市配额后A给予的报酬，该报酬既可以是A对E所作的一次性给付，也可以是由A向E提供一定比例的股份或允许其入资成为股东。在后一种情况下， E的收益一方面与A企 ……（未完，全文共20090字，当前仅显示3613字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：转轨经济中的民营企业上市与“隧道效应”》）