毕业论文：我国上市公司股利政策宣告的市场反应研究

财务管理专业学位论文
我国上市公司股利政策宣告的市场反应研究
院 系：工商管理学院
专 业：财务管理

摘 要

本文以股权分置改革为切入点，从分析我国上市公司股利分配的现状入手，然后采用事件研究法，以沪市2009年完成股改的A股年度股利分配事件作为研究对象，以股利预案宣告日为事件日，并选定宣告日及前后各5个交易日为事件窗口期，考察此期间样本的平均超额收益率和累计超额收益率，为了控制盈余变量进一步采用交叉分组的方法，依据每股收益的变化，从股利分配与否、不同股利支付形式、不同支付水平的现金股利以及股利增减变化的多角度来考察股利宣告的市场反应，经过实证检验得出：无论盈余增加还是减少，分配股利公司的累计超额收益率显著高于不分配股利的公司，不分配股利的公司对股利宣告事件反映更强烈；投资者在盈余减少的情况下，对不同股利支付形式、不同支付水平、股利增减变化的市场反应是显著不同的，而在盈余增加的情况下，情况正好相反。

关键词：股利政策，市场反应，平均超额收益率，累计超额收益率



ABSTRACT

Considering the reform of non-tradable shares as point of penetration, the thesis starts with analyzing the current situation of dividend distribution of the listed companies in China, and then adopts event study methodology. It views Shanghai A-shares’ annual dividend distribution events in 2009 as the object of study, and the date of the dividend plan announced as event day, and selects the date and before and after 5 trading days as the event window period, and checks samples average abnormal return and cumulative abnormal return duri
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融学研究中一个非常重要的课题。上市公司股利政策是否合理，对其本身、广大投资者和资本市场的发展具有重大影响。公司对外公布的会计利润并不一定能恰当地反映企业的经济利润，在一定程度上，股利传递了公布的会计收益未能提供的经济收益的有关信息[1]。由于信息不对称和市场不完全有效，股利政策不仅仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具，向市场传递着有关公司现在状态和未来前景的信息。因此投资者可以根据股利政策和市场反应来判断公司的质量和发展前景。而公司在制定股利政策时，也会或多或少会考虑到二级市场的反应，选择最优的股利支付来吸引投资者。
1958年Modigliani与Miller提出股利无关理论，奠定了股利政策的理论基石。此后50多年来，股利政策一直是财务学研究的热点，学者们进行了孜孜不倦的理论探索和实证研究，争论的焦点主要集中在股利政策是否影响股价以及如何影响股价。但是迄今为止，对于这个问题的研究仍颇富有争议，也尚未得出一致的结论，吸引着一批又一批的学者改进方法，放松假设条件投入到新的研究中来。费雪•布莱克(Fisher Black ,1976)将股利政策视为“股利之谜”，布瑞利和迈耶斯(Brealey ,Myers ,1992)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一[2]。
1990年上海证券交易所开业，从此揭开了中国资本市场的序幕。近年来我国上市公司发展迅速，对国民经济的发展起到了举足轻重的作用。但是，我国的证券市场发展时间还很短暂，与成熟的发达国家相比，我国上市公司的股利分配行为有较大差别，呈现出中国特点，同时我国理论界对股利政策的研究起步较晚，还处于一个相对滞后的局面。此外，2005年我国启动了股权分置改革工作，在众多关于股利政策的研究中，大多基于股改前数据进行的实证分析，而缺乏针对股改后的研究。鉴于此，本文以股权分置改革为切入点，从分析我国上市公司股利分配的现状入手，然后采用股改后的样本数据对股利宣告的市场反应进行实证分析，以期为全流通时代下我国上市公司的股利分配实务和投资者进行决策提供参考意见。
1.2文献综述
1.2.1国外相关文献综述
最先提出股利信息市场反应的是Petit (1972)，分别用月度和日数据研究美国股市股价在股利变动公告后的变动效应，发现股利公告能够引起股价的波动。Cherest (1978)用日收益率数据的研究发现股利增加的信息可导致超额收益。 Aharony &Swary(1980)挑选了盈余公告与股利公告相隔至少 11 天的样本，发现了未预期股利变化与未预期股价变化正相关。Asquith &Mullins(1983)检验了首次发放股利的市场反应，在控制了其他同时公布的信息之后，发现首次发放股利的信息会产生正的超额回报[3]。
Brickley(1983)对1969 ~1979年纽约证券交易所(NYSE) 和美国证券交易所( AME)上市公司的特别指定股利（包括额外、特别和年终股利）进行了研究[4]。直接计算了它们的公告日前后的收益率，与比较期内的收益率进行比较，得出特别指定股利能产生显著正的超额收益(2.11%)的结论。
Dielman &Oppenheimer(1984)对NYSE上市公司1969~1977年间股利变化加以研究[5]。选取那些股利政策经历了两年以上的稳定状态后发生变化的公司为样本，将它们按照股利的增加、减少、恢复和不分配分成四类，并采用随机相关系数法观测到了分别为3.52%、2.14%、- 7.67%和- 8.14%的超额收益率。
Benartzi , Michaely&Thaler(1997)考察了美国市场上红利增加和红利减少的事件，发现股票价格出现了介于+ 0.81及– 2.53的超额收益，再次验证了红利公告效应。Lipson ,Macquieira & Megginson(1998)研究了美国1628个新上市股票的首次分红现象，发现公司上市之后分发首次红利引起的股价波动比只上市不分红的公司的股价波动大 [6]。
1.2.2国内相关文献综述
我国的股票市场1990年开始设立，发展时间较短，关于股利政策的研究始于90年代中后期。国内的研究主要是借鉴国外成熟的股利政策理论，结合我国证券市场中上市公司股利分配的实际情况展开。
最早的相关研究见于张水泉、韩德宗(1997)对上海股市1992 ~ 1996年期间的350次股利与配股事件的公告效应进行了实证研究，发现在整个考察期及空头市场，所有的股利与配股事件在公告期间存在显著的负的异常报酬，派息的异常报酬最大，送股次之，配股最小；而在多头市场，情形正好相反[7]。
魏刚(1998)通过对l997年度股利分配预案的研究发现：分配股利的公司平均超额报酬率显著高于不分配的公司，对于分配预案予以解释的公司平均超额报酬率显著高于不分配的公司，并且市场欢迎送红股，而比较反感派送现金[8]。
陈晓、陈小悦、倪凡(1998)选择1995年以及此前上市的86家A股公司为样本，检验说明了三类不同形式的首次股利公告均能导致大于0的超额收益，但现金股利效应的显著性水平及超额收益低于混合股利和股票股利。在考虑交易成本后，现金股利所带来的超额收益几乎消失[9]。
都志灵、梁博、李晨辉(1999)研究沪市1996年各上市公司年报公告的分配方案及其对股价的影响。结果显示不分配方案引起股价变动的效果小于送红股和配股的方案，但要优于派发现金股利；与其他诸多方案相比，派现反而最不受欢迎[10]。
陈浪南、姚正春(2000)在控制盈余变量的基础上，运用事件研究法对沪市1999年股利政策的市场反应进行了实证研究。其结果表明，现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利确实具有比较明显的信号传递作用[11]。
俞乔、程滢(2001) 采用上市公司从1992年到2000 年期间所有分红公告，全面系统地研究了股票市场对公司分红政策的反应。研究结果指出，无论是首利公告还是一般的分红公告，公告日当天及后一天的股价都出现了显著的超额收益。在具体的分红方案中，市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正向反应，而对单纯现金红利则极不敏感[12]。
何涛、陈晓(2002)运用回归分析法，在控制了盈余信息等因素的情况下，对1997~1999年会计年度报告期间现金股利信息所导致的市场反应进行了实证研究。结果发现，纯现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响，不能显著提高企业的市场价值[13]。
孔小文、于笑坤(2003)采用2001年的截面数据研究股利宣告的市场反应。实证研究结果表明，上市公司无论采取何种股利政策都会在股利宣告时产生一定的累计超额收益率，不分配公司的CAR 最高，分配股票股利的公司次之，派现公司在股利宣告日前后也存在着正的CAR，既派现又送股的上市公司最不受市场欢迎，CAR 最低[14]。







表1-1 我国相关研究主要文献对比
文献 数据区间 方法 时间日 事件期 是否控制其他信息
张水泉等
(1997) 沪市1992~1996 超额收益法 不详 [-20,+20] 否
魏刚
(1998) 1997 超额收益法 股利预案
宣告日 [-5,+5] 否
陈晓等
(1998) 1992~1995 超额收益法 股利预案
宣告日 [-20,+20] 否
都志灵等
(1999) 沪市1996 超额收益法 股利宣告日
和股权登记日 股利宣告日前后3天和股权登记日前3天 否
陈浪南等
(2000) 1999 超额收益法 股利预案
宣告日 [-3,0] 控制了ROE水平
俞乔等
(2001) 1992~2000 超额收益法 股利正式
宣告日 [-1,+1] 避开盈余公告
何涛等
(2002) 1997~1999 回归分析法 股利预案
宣告日 [-5,+5] 控制了盈余意见、审计意见等因素
孙小文等
(2003) 2001.1.1~
2001.6.30 超额收益法 股利预案
宣告日 [-20,+20] 否
资料来源：根据各篇文献整理得出。
从上面的文献综述可以看出，国内外关于股利政策宣告市场反应的研究取得了丰富的成果，其研究样本几乎涵盖了所有的股利政策类型。大多数做法是：按照股利政策的类型进行分类，计算各类公司在股利宣告日及前后的平均超额收益率和累计超额收益率，以此来验证各类股利政策能否以及如何对股票价格和 ……（未完，全文共25107字，当前仅显示4516字，请阅读下面提示信息。收藏《毕业论文：我国上市公司股利政策宣告的市场反应研究》）