论文：货币政策能够调控固定资产投资吗？

论文：货币政策能够调控固定资产投资吗？
——基于投资资金来源的实证分析

摘 要：本文首先运用格兰杰因果关系检验和协整分析方法，研究了1998年至2007年货币政策对于不同资金来源的固定资产投资的调控力度。结果发现，货币政策对于不同类型投资的调控效果存在显著差异，其效果由强到弱依次是国内贷款投资、自筹与其他资金投资、利用外资投资、国家预算内资金投资，同时数量型货币政策效果优于价格型货币政策效果。为此，本文建立V AR模型，利用方差分解方法进一步揭示了财政支出、信贷规模、股票融资规模以及外资规模对投资的影响程度。结论表明，财政支出和外资规模的变动是决定投资波动的两大主要因素，从而对货币政策效果产生不可忽视的干扰。最后，本文提出了改善宏观调控效果的政策建议。
关键词：货币政策；固定资产投资；资金来源；协整检验；VAR模型
中图分类号：F832.0 文献标识码：A 文章编号：
一、引言
现代经济周期理论认为投资是导致经济波动的主要原因，我国大量的实证研究也都不同程度地证明了这一观点。2003年下半年以来，我国固定资产投资出现了明显回升，并持续走高，导致经济运行趋热（见图1）。为此，中国人民银行采取了多种措施加以遏制，但投资增长迅猛势头依然不减。
事实上，我国固定资产投资资金主要来源于国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹及其它资金。从2000年至2006年，四类投资占全部投资最高比例曾分别达到6.7％（2001年）、20.5％（2003年）、5.1％（2000年）和76％（2006年），这意味着财政支出、金融机构信贷、外资以及其它资金可获得性都直接决定了固定资产投资规模和波动。毫无疑问，对于不同资金来源的投资，货币政策的调控效
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1168字，正式会员可完整阅读）……　
）。但Aschauer（1985）、Pereira（1991）、Barro 和 Sala-I-Martin（1995）研究发现，公共投资不仅没有挤出私人投资，反而拉动了私人投资，这就所所谓的挤入效应（Crowd In）。对此，我国许多学者的研究结论也支持这样的观点（郭庆旺、赵志耕，1999；刘溶沧、马栓友，2001；吴洪鹏、刘璐，2007；陈浪南、杨子晖，2007）。赵志耘、吕冰洋（2007）的研究综合了这两点，他们认为财政投资对民间部门投资存在三个效应：（1）乘数效应，是指财政支出的乘数作用导致民间部门增加投资；（2）关联需求效应，是指财政投资产生对民间部门投资的关联需求，从而带动民间部门投资需求扩张；（3）排挤效应，是因为扩张性的财政政策造成市场利率提高，或者政府投资排斥民间部门进入部分竞争性基础设施建设项目，从而降低私人投资。
国际资本流动方面，外资流入对投资水平有两方面直接作用，一是通过外商直接投资(FDI)直接扩大一国投资规模，二是通过证券投资为一国投资注入资金间接增加投资。Niehans (1987) 基于“托宾q”理论建立模型, 系统分析了国家间汇率的关系及其引起的国际资本流动、国外直接投资( FDI) 等都会对国内投资带来影响。就我国来看，黎冬（2002）、陶卫（2007）、黄希惠（2007）和陆磊（2007）都不同程度地指出，大量外资流入迫使中央银行投放基础货币，加剧国内流动性的过剩，从而会间接助长投资的过度扩张。正如姜雷光（2006）认为，以投资和投机为目的的海外热钱近两年也成为推动投资快速增长的重要资金来源。
比较三种因素的作用效果，周晓乐（2004）使用协整方法和VEC模型研究显示，财政政策对固定资产投资的作用在长期内效力非常明显，但短期内相对较弱，而货币政策恰与其相反。尹振涛、关丽娟（2005）运用同样方法研究却发现，长期内货币政策比财政政策调控固定资产投资规模更加有效，货币供应量对固定资产投资变化的影响最为剧烈。赵丽芬，李玉山（2006）基于VAR模型的实证研究表明，在我国不存在简单的财政货币政策的互补或替代关系，而是存在一种非对称性的关系，即扩张的货币政策伴随着收缩或稳健的财政政策，而扩张的财政政策导致被动扩张的货币政策。毕海霞、岑祎（2006）、司增绰（2006）指出，财政政策通过国债支出直接增加了固定资产投资，并且会间接带动信贷资金跟进、启动民间投资增加，从而对投资产生更大的作用。李丽莎、于姝（2005）的研究认为，财政支出和利用外资是影响固定资产投资的重要因素，长期和短期内两者对投资的影响都很显著，且财政支出的影响大于利用外资的影响。至于国际资本流动，如前所言，在央行被迫投放基础货币时，货币政策的自主性受到掣肘，从而其抑制投资的效力将会被削弱。
为了确切地揭示货币政策对于固定资产投资的调控效果，本文首先运用格兰杰因果关系检验（Granger Causality Test）和协整检验（Cointegration Test）方法，研究货币政策对于不同资金来源的固定资产投资的影响性质和调控力度；然后将决定投资不同资金来源的各种因素纳入到一个VAR（Vector Auto Regression）模型，利用方差分解（Variance Decomposition）方法揭示各因素对投资的作用效果强弱。
三、实证分析
（一）货币政策对固定资产投资调控效果的实证分析
1．变量选择和数据处理
使用M2和金融机构一年期贷款利率（IR）充当货币政策代理变量。贷款利率使用的是名义利率，理由是中央银行直接确定的是名义利率，通货膨胀率是经济活动的内生变量，若用使用实际利率则会曲解货币政策意图。根据资金来源不同，我们将固定资产投资分成四个子序列，即国家预算内资金投资（BI）、国内贷款投资（LI）、利用外资投资（FI）、自筹其它资金投资（OI），以便分别研究货币政策对不同投资的作用情况。
考虑到货币政策从1998年开始由直接调控转变为间接调控，样本选取1998年至2007年的季度数据，数据源自《中国人民银行统计季报》和《中国经济景气月报》、《中国经济统计快报》相关各期。为了消除变量的季节特征和异方差性质，所有变量均做*12季节调整，然后取自然对数（IR除外），处理后的变量表示为IR_SA、LNM2_SA、LNBI_SA、LNLI_SA、LNFI_SA和LNOI_SA。实证分析均使用Eviews5.0软件。
2．格兰杰因果关系检验
表1 格兰杰因果关系检验结果
零假设 滞后阶数 F统计量 概率
IR_SA 不是 LNLI_SA的格兰杰原因 2 1.79434 0.18208
LNLI_SA 不是 IR_SA的格兰杰原因 3.78508 0.03312
LNM2_SA 不是 LNLI_SA的格兰杰原因 9.13069 0.00070
LNLI_SA 不是 LNM2_SA的格兰杰原因 0.68461 0.51130
IR_SA 不是 LNBI_SA的格兰杰原因 2 0.98165 0.38537
LNBI_SA 不是 IR_SA的格兰杰原因 2.25441 0.12086
LNM2_SA 不是 LNBI_SA的格兰杰原因 4.22053 0.02333
LNBI_SA 不是 LNM2_SA的格兰杰原因 0.03933 0.96148
IR_SA 不是 LNFI _SA的格兰杰原因 2 3.21107 0.05318
LNFI_SA 不是 IR_SA的格兰杰原因 2.50990 0.09668
LNM2_SA 不是 LNFI_SA的格兰杰原因 9.02830 0.00075
LNFI_SA 不是 LNM2_SA的格兰杰原因 2 0.09079 0.91344
IR_SA 不是 LNOI_SA的格兰杰原因 0.90526 0.41425
LNOI_SA 不是 IR_SA的格兰杰原因 3.61272 0.03813
LNM2_SA 不是 LNOI_SA的格兰杰原因 3.41241 0.04497
LNOI_SA 不是 ……（未完，全文共13787字，当前仅显示3279字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：货币政策能够调控固定资产投资吗？》）