论文：开放式基金投资者的处置效应

目录/提纲：……
一、引言与相关文献回顾
二、理论背景
（一）前景理论
（二）基金投资者的赎回模型
三、研究假设
四、数据、变量与计量模型设定
（一）变量及其描述性统计
（二）门限回归模型设定
五、实证结果分析
（一）基金投资者赎回存在门限转换效应
（二）中国开放式基金赎回是一种“处置效应”
（三）分红对投资者赎回决策影响的门限特征
（四）分红次数可以抑制赎回
（五）市场收益越高，基金赎回越严重
六、结论与建议
……
开放式基金投资者的处置效应
——基于中国面板数据的门限回归分析

摘 要：本文在前景理论赎回模型分析的基础上，采用面板数据门限回归方法，重点探讨了开放式基金的业绩对赎回的影响关系。实证结果表明，面板门限模型的解释力强于普通固定效应模型；基金收益对赎回影响始终为正，且收益越高越敏感，进一步证明了中国开放式基金的赎回是一种“处置效应”。除此以外，实证结果表明，分红对赎回有促进作用，也存在门限转换特征。增加分红次数可以抑制赎回。市场收益越高，赎回越严重。
关键词：前景理论；面板门限回归；赎回；处置效应
中图分类号：F222.3 文献标识码：A

Investors’ Disposition Effect on open-end fund—
the threshold regression analysis based on China’s panel data
Abstract: Based on the analysis of prospect theory liquidiation model, this paper mainly study the relationship between performance and redemption of Chinas open-end fund with the application of panel data threshold regression method . The empirical results show that: the panel threshold model has stronger e*plainion ability than the ordinary fi*ed effect model; Fu
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1224字，正式会员可完整阅读）……　
投资者中的老投资者与潜在投资者对基金业绩反应方式不一样，可以解释基金申购、赎回对基金绩效的非线性反应。老投资者通过申购、赎回两种方式对基金业绩发生正反馈行为，二者反应强度一致；潜在投资者则只通过申购或不申购做出反应。Ivković等(2007)[8]则发现，资金流入、流出都对过去业绩敏感，但资金流入对相对绩效较为敏感，对绝对绩效不太敏感；而资金流出则恰好相反。另一些学者考察了投资者参与成本（Huang等2007[9]）、有无份额约束（Ding等2008[10]）对PFR敏感度的影响。除此以外，部分学者（Ivković等2007[8]，Barber2006[11]）从前景理论(prospect theory)视角对投资者的赎回行为进行分析、实证，弥补了传统期望效用理论解释力的不足。
与国外文献相比，国内文献存在诸多不足，首先，主要研究了业绩对净赎回或净申购影响（刘志远等2004[1]，陆蓉等2007[2]），而有关业绩对赎回、申购影响的文献，则几乎是一片空白。因而无法令人信服地解释，中国开放式基金的“异常净赎回”究竟是缘于“异常申购”抑或是“异常赎回”？或二者兼而有之？
其次，在研究文献较少情况下，实证类文献居多，只能得出“异常净赎回”的结论，未能从理论上对基金投资者的微观决策行为进行分析。
再次，在研究方法上，实证方法单一，采用的都是线性的回归方法，没有考虑到基金赎回随业绩的变动是否具有门限转换特征。
基于现有文献的以上不足之处，本文把研究重心放在业绩与赎回关系上，因为基金投资者赎回机制要比申购机制复杂得多，而且根据陆蓉等（2007）[2]对投资者“异常净赎回”的分析，“异常赎回”很可能是其主要原因。而且，可以获悉其内在作用机制，克服净赎回视角的不足。在理论解释上，我们根据前景理论模型分析了基金投资者的风险偏好与微观决策。
在研究方法上，我们采用近年来代表非线性计量的最新成果——面板数据门限回归，并采用了开放式基金成立以来的最大样本量（16季度22个截面的面板数据），以便更稳健地反映开放式基金业绩与赎回的真实变动关系。本文结构如下：一、引言与相关文献回顾，二、理论背景，三、研究假设，四、数据、变量与计量模型设定，五、实证结果分析，六、结论与建议。
二、理论背景
（一）前景理论
我国开放式基金投资者存在“赎回异象”：投资者总是倾向于持有账面损失的基金而尽快卖掉账面赢利的基金（刘志远等2004[1]，陆蓉等2007[2]）。Shfrin等(1985)[11]将此种“赎回异象”称为投资者的处置效应。Kahneman等(1979)[12]的前景理论（prospect theory），可能是解释处置效应的最好理论之一。其提出了一种可以解释投资非线性偏好的S型价值函数（图1），在赢利区间为凹函数（风险厌恶），在亏损区间却表现为凸函数（风险喜好），价值函数在亏损区间比赢利区间陡峭。赢利或亏损区间以参照点（如O1、O2）为界。决策者在赢利与与亏损时表现出的风险偏好态度迥然不同：在赢利时厌恶风险，而在亏损时则喜好风险。Thaler(1983)[13]利用其心理帐户（mental accounting）框架为前景理论赢利与亏损的参照点确定提供了一个理论依据。
前景理论非线性、分阶段的风险偏好特点正是其区别于传统期望效用理论之处，与人们的心理特点非常吻合。Barber（2006）[14]发现中国台湾的股票投资者具有处置效应， Arkes等(2007) [15]发现美国、韩国、中国的实验数据，也支持前景理论偏好假说。


图1 前景理论的价值函数

（二）基金投资者的赎回模型
Kyle等(2005)[16]建立了房地产等投资者的前景理论清算模型，本文将该模型应用于分析开放式基金投资者的微观赎回决策。该模型的主要特点是假定投资者具有非线性风险偏好特征，基本面账面收益符合动态随机过程；由于拐点的存在，普通动态最优化方法较难处理，因而采用动态规划的鞅（martingale）过程来刻画投资者的赎回决策。其主要内容如下：假定基金投资者购买基金需要资金，随后需要成本：
（1）
以使基金维持下去，基金仅在投资者终止项目，或自然清算时支付一次。自然清算的概率为,符合泊松分布。基本面变量*根据布朗运动加漂移项而变化：
（2）
是常数，是与泊松分布无关的标准布朗运动。令基金的自然停时为 ，投资者赎回的时刻为，项目在时刻结束：
（3）
基金赢利或损失等于基本面价值与成本之差，仅在基金终止或投资者赎回时实现：
（4）
一般情况下，可以把视为银行利率，故而总成本包括初始投资与资金的机会成本。根据前景理论的思想，假定参照点，在基金赎回时，投资者的效用函数如下：
（5）
其中， 以投资者的盈亏平衡点(Shfrin等1985 [13])作为参照点。在参照点以上区间，是风险规避水平为的凹函数；在参照点以下区间，是风险喜好水平为的凸函数。进一步假定，，以保证在参照点附近对损失比赢利更为敏感。
基金投资者可以通过选择最优的赎回时间求得赎回时的最大效用：
（6）
为简便起见，令折现率为0。是唯一的状态变量，度量投资者赢利或损失，在立即赎回时可以实现。赎回效用最大化问题可以重写为：
（7）
大括号第一项是立即清算的价值，第二项是继续持有基金的价值。注意到是基金在时期自然清算的概率，是该事件中价值函数的变化。由于自然过程的发生与无关，故而是否进行清算取决于自然支付的期望发生率。
在的区间，基金投资者立即赎回，该区间称为停止区间，。在停止区间的补集，为持有区间：
（8）
如果是光滑的，那么运用Ito定律，在持续区间可以得到如下微分方程：
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