论文：董事会治理与公司绩效：激励还是保健？

目录/提纲：……
（一）实证模型设计
（二）样本及数据来源
（三）数据描述性统计
（一）董事会治理与公司绝对绩效不存在显著相关关系
（二）董事会治理与公司绩效改善存在显著相关关系
（三）董事会治理对公司绩效的影响存在滞后效应
（四）董事会组织结构与董事薪酬激励状况对公司绩效的影响显著
（五）董事会治理对公司绩效的激励作用要优于保健作用
（六）上市公司绩效的行业固定效应因董事会治理的不同存在差异
……
论文：董事会治理与公司绩效：激励还是保健？
——来自中国上市公司2005年的数据

内容提要 本文基于中国上市公司2005年的截面数据，采用计量经济学的方法，对上市公司董事会治理与公司绩效改善之间的关系进行了实证研究。研究结果表明，中国上市公司董事会治理对公司绩效的年度改善产生了显著影响，董事会治理对公司绩效存在显著的激励效应；董事会治理对公司绩效改善的影响主要来源于董事会组织结构建设和董事会薪酬激励的作用。在进行稳健性检验后，我们还发现公司绩效的行业固定效应随董事会治理水平的提高而呈现弱化的趋势。
关 键 词 上市公司 董事会治理 公司绩效 激励效应

一 引言
二十一世纪伊始，安然、世通、帕玛拉特等公司丑闻和财务造假事件的发生，使得公司治理问题引起各国政府、国际经济组织、学术界和企业界的高度重视。而且他们又不约而同的将对公司治理的关注集中于董事会治理，因为在现代企业制度框架下，董事会在法人治理结构的委托代理关系中发挥着枢纽式的作用：对股东而言，董事会是公司重大决策的代理人；而对于高层管理来说，董事会又是重大决策实施方案的委托人。C. Collins, Jerry I. Porras（1994）在《基业常青》一书中通过对18个具有百年历史优秀企业与其对手公司的对比，深入剖析世界著名企业的成功之道，揭示企业基业长青的秘诀，其中最为重要的一条就是：那些伟大的公司一定都有一个独立和有效的董
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不无关系。国内关于公司治理与公司绩效关系实证研究的文献大多都在20世纪90年代末以后（吴淑焜，1999；魏刚，2000；李有根，2001；于东智，2002；刘曼琴，2003），这些研究文献也主要集中于公司治理子因素特别是董事会治理因素与公司绩效的关系。
然而，有趣的是尽管对董事会治理理论研究的结果呈现趋同性的特点[数据来源：文中数据均来自南开大学公司治理研究中心数据库中2005年的截面数据，数据截至2004年12月31日。
对于董事会的理论研究主要集中于董事会在公司治理机制中的职能和作用，多数学者在该方面已经基本达成共识（即所谓趋同性）：董事会出现是为了解决由于公司所有权和控制权分离导致的代理问题，为此董事会应该主要承担战略决策、任命和监督管理层的职能。]（Jensen,Meckling,1976;Zahra,Pearce,1989;Hermalin,Weisbach,2001），但是对董事会治理与公司绩效间关系的实证研究结果则呈现出明显的差异化。对于董事会治理与公司绩效间的实证研究主要集中于如下几个方面：
第一，董事会独立性与公司绩效的关系，国外学者Baysinger 和 Butler（1985）、Rosenstein 和 Wyatt（1990）、Millstein 和Macavoy(1997)等研究发现董事会独立性与公司绩效存在正相关的关系，国内学者吴淑焜（2001）、向朝进和谢明（2003）、吕兆友（2004）等运用国内上市公司的数据对董事会独立性与公司绩效关系的实证分析也得出了同样的结论；然而，Hermalin 和 Weisbach（1991）、Mehran（1995）、Laura Lin（1996）、Klein(1998)、Lawrence和Stapledon（1999）、Bhagat和Black（2000）、Mak 和Li(2001)等国外学者通过对美国、澳大利亚、新加坡等国家上市公司的研究则发现董事会独立性与公司绩效不存在显著的相关关系，国内学者孙永祥（2001）、宋增基（2003）、郑文坚（2004）等对中国上市公司的实证研究也没有发现董事会独立性与公司绩效之间的显著相关性。
第二，董事会规模与公司绩效的关系，Pfeffer（1973）认为规模大的董事会有利于决策科学化；Lipton和Lorsch（1992）、Jensen（1993）、Yemark（1996）、Bhagat和Black（1996）、Eisenberg（1998）等学者通过对美国、芬兰等国家上市公司的实证研究发现董事会人数在一定规模以上时与公司绩效存在负相关的关系；我国学者于东智（2001）、孙永祥（2001）、郑文坚（2004）等通过对中国上市公司的实证研究发现，董事会规模与公司绩效不存在显著相关性。
第三，董事会领导结构与公司绩效的关系，对董事会领导结构的研究一般是从董事长与总经理两职是否分任的角度展开，董事会领导结构两职分任从委托代理理论获得了理论支持，该理论认为两职分任有利于降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本（Fama，Jensen，1983），因而有利于公司绩效的改善，而Vancil（1987）则认为，两职分任只是继任过程的一部分，不会降低代理成本，因此对公司绩效没有任何影响[ Richard H. Fosberg, Michael R. Nelson(1999), Leadership structure and firm performance,International Review of Fiancial Analysis，pp. 83-96]；Brickley（1995）、Buckland 和Doble（1994）、Baliga（1996）等通过对英、美国家上市公司的实证研究没有发现董事会与总经理分任状态与公司绩效的显著相关关系；Rechner和Dalton（1991）、Pi和Timme（1993）、Fosberg和Nelson(1999)通过实证研究则发现了二元领导结构与公司绩效之间存在正相关关系；Boyd（1995）通过对董事会领导结构与公司绩效的实证研究，得出了两职合任更有利于公司绩效的结论；我国学者蒲自立和刘芍佳（2004）、崔学刚（2004）通过对中国上市公司的实证研究，对于董事会领导结构与公司绩效的关系则得出了截然相反的结论。
第四，董事会会议频率与公司绩效的关系，董事会会议是董事会有效运作的重要保证，公司董事会每年召开会议的次数可以看作是反映董事会活跃程度的一个重要变量（沈艺峰，2001）；Lipton and Lorsch (1992)认为董事面临的一个共性问题就是他们缺少时间履行职责，Congeret al. (1998)认为董事会时间是提高董事会有效性的重要资源，Byrne（1996）和NACD（1996)认为董事们兼任太多的外部董事以至于无法保证正常参加董事会会议；Jensen（1993）认为，运行良好的公司，董事会会议频率不要太多，Vafeas（1999）通过对美国307家福布斯薪酬调查样本公司的实证研究发现，公 ……（未完，全文共15216字，当前仅显示2736字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：董事会治理与公司绩效：激励还是保健？》）