论文：政府规制与否对企业融资方式影响的实证研究

政府规制与否对企业融资方式影响的实证研究——
基于企业_现金流角度的分析

[摘要]：本文采用实证方法研究政府规制与否对企业融资方式的影响。研究从_现金流角度把研究样本分为被规制和非规制两个小组，建立了一个动态的实证研究模型，通过对被规制行业和非规制行业的两组样本数据进行比较分析。实证结果表明，我国上市公司融资方式的选择与其所在行业是否被规制有着密切的联系。
[关键词]：政府规制；融资方式；_现金流

Empirical study about the Regulation effect on the Choice of Finance-Analysis Based on the Free Cash Flow

Abstract: In this paper, we build a dynamic empirical model to study the entrepreneur’s choice of the capital structure. Data of samples are classified into several groups based on the free case flow. Through the comparative analysis on the regulated group and non-regulated group, we show that the procession of the financial choice about our list companies is
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场利益相关者、多样性策略以及垂直一体化则揭示了公司本身的产业组织特性对资本结构的作用效应。任曙明，刘菁（2006）提到该领域的代表性研究如Lyandres（2003），作者使用一个策略竞争模型对产品市场竞争作用强度与公司均衡杠杆率的关系进行了研究。他假设产品市场上进行的是一期两阶段的寡头垄断竞争。第一阶段，两家公司在价值最大化的目标下同时选择各自的资本结构，并且考虑自己和对手可能采取的产出市场策略。公司的股东或者管理者在第二阶段确定产品市场竞争策略。由于策略竞争涵盖了产量或者价格竞争的一般特性，因此这一模型证明了，无论是进行产量竞争还是价格竞争，也不论公司采取互补或是替代性竞争手段，只有公司策略对竞争对手产生一定的作用强度时，公司的资本结构（杠杆率）才会受到影响，这种作用的强度越大，公司相对负债水平就会越高。Lyandres（2003）选取产业内公司数量、策略敏感度和平均利润变化率三个指标作为衡量市场竞争强度的变量。其中，产业内公司数量表示公司所处的市场结构。在控制了企业规模、公司利润率和非债务税负等因素之后，作者对1982到2001二十年间美国公司的样本数据进行了实证研究，结果证明以这三个因素表示的市场竞争强度与公司资本结构存在显著的正相关关系。
在上述领域国内学者的研究中，许敏，王伟（2006）通过对2001——2003年我国沪深两地上市公司的实证研究表明，产品市场竞争程度是资本结构决定的重要影响因素，产品市场竞争程度与资本结构的选择高度正相关。此外，钟田丽，范宇（2004）通过对产品市场竞争激烈程度不同的各行业上市公司财务杠杆选择的分析发现，我国资本市场中存在着一种极不匹配的现象：产品市场竞争越激烈,公司财务杠杆越高。
还有学者从债务水平角度来研究其对产品市场的影响，如：朱武祥，陈寒梅，吴迅(2002)构造了一个两阶段模型，考察两阶段竞争需要投资时，企业的债务与产品市场竞争强度的关系。作者通过燕京啤酒的财务保守行为证明了债务与产品市场竞争的负相关关系。
本文将通过严格的实证分析，讨论企业所处行业是否受到规制对企业融资方式选择的影响。本文的研究思路是：首先通过_现金流模型计算企业理想的资本结构，然后将实际资本结构与理想资本结构比较，并据此对所选取样本企业进行分组，最后通过Logistic回归分析不同组别企业融资方式的选择。

3 研究设计和样本选择

1．模型的建立
为了精确计算出企业的基准现金流（即理想的现金流），本文选用了学术界一致认可的Opler(1999) _现金流模型。自变量有：企业规模，企业的负债状况，净资产对应的现金情况，净资产对应的营运资本情况，现金股利的发放情况，企业的成长机会，固定资产投资增加幅度等。下面为本文的_现金流量模型：

指标定义如下：

变量名称 定义
cash [（货币资金＋短期投资）/负债合计]的自然对数
Size 资产规模的自然对数
Leverage 总负债/总资产
Cashflow 现金及现金等价物净增加额/净资产
Nwc （流动资产－流动负债）/净资产
Herfin5 前五大股东持股比例平方和
Divdum 当年发放现金股利为0不发放为1
I/K T年的固定资产增加值/T-1年固定资产原值
Tobins Q （流通股股数*每股市价＋非流通股股数*每股净资产＋负债）/资产帐面价值
Finance_choice 0为债务融资1为权益融资

2．研究设计
本文分三步建立实证研究模型：
①将样本公司分为的规制组和非规制组，根据现金流模型
运用spss统计软件分别对两组数据进行回归分析，得出规制组和非规制组的基准现金流比率。
②根据第一步的回归结果，分别计算规制组和非规制组线性的残差量。该变量可以作为企业现金流过度或不足的表征变量，反映企业实际资本结构与目标资本结构之间的差异。如果企业的实际Cash超过基准现金流比率，我们就说该企业现金流过度。如果企业的实际Cash低于基准现金流比率，我们就说该企业现金流不足。
根据残差计算的结果，把样本分为四组，即现金流过度的规制组，现金流不足的规制组,现金流过度的非规制组，现金流不足的非规制组。
③按照的分组结果，则可以采用Logistic回归分析企业融资方式的选择，回归模型如下：

其中FINCHO为属性变量，代表企业实际的融资方式选择，当FINCHO为0时，表示企业进行债务融资，当FINCHO为1时，表示企业进行权益融资。

3.样本的选取
我们所选取的样本数据全部来源于国泰安数据库，CCER数据库以及“巨潮资讯网”等公开披露的2002年－2004年年度报告。样本企业分为两组，A组为被规制企业，为存在一定行业准入或许可证管理的企业，本文选择了石油能源，电力等行业的上市公司作为规制企业的样本；B组为非规制企业，选择的是行业进出无规制的企业，包括服装、零售等企业。整个实证分析过程中两组数据始终并行处理。
在行业选择的基础上，以保证回归具有良好的拟合优度，根据本文研究目的，我们按照如下原则进行了样本公司的筛选：(1) 为避免新股发行的影响,选取了在2002 年前上市的上市公司为原始样本；(2) 为避免异常值的影响,剔除了在3 年中被ST 和PT 的上市公司；(3) 为保持样本公司的产业性质,剔除了在3 年中变更主营业务的上市公司；（4）剔除了数据不全的上市公司；（5）剔除因为并购重组等行为改变主业或者进行较大的资产置换的公司；(6)剔出了主业行业特征不明显的公司。此外,在样本上市公司的行业分类上,本文采用中国证监会公布的《上市公司 ……（未完，全文共12726字，当前仅显示3027字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：政府规制与否对企业融资方式影响的实证研究》）