论文：高利率能否捍卫汇率稳定：基于汇率波动率的预测

目录/提纲：……
一、文献综述
（一）利率与汇率之间的关系
（二）高利率捍卫汇率稳定的争论
（三）汇率波动率的预测
二、基于马尔科夫变换的世代交叠模型
（一）模型的假设
（二）模型的推导
（三）分析结果
三、利率与汇率波动率之间的相关性
（一）变量与数据来源
（二）单位根检验
（三）向量自回归（VAR）模型
（四）模型估计结果
（五）Granger因果检验
（六）脉冲响应函数
（七）结果讨论
四、人民币汇率波动率的预测
（一）数据及其统计特征
五、结果分析
……

高利率能否捍卫汇率稳定：基于汇率波动率的预测

摘 要： 当高利率的货币政策使经济增长放缓甚至衰退，维持汇率稳定的可信度下降时，投机者就会发动对人民币的投机攻击。基于马尔科夫变换的世代交叠模型可以证明高利率的政策会导致高汇率波动率，通过VAR和Granger因果检验可以证实中国的高利率政策是汇率波动率增加的重要原因。其次运用GARCH模型预测人民币汇率波动率的结果发现高利率可能会引发货币危机，中央银行最后不得不放弃现有的汇率制度转而实行浮动汇率制。
关键词：汇率波动率；货币政策；利率；预测

High Interest Rate Defense on E*change Rate Stability:
Evidence from E*change Rate Volatility Forecasting


高利率能否捍卫汇率稳定：基于汇率波动率的预测

摘 要：当高利率的货币政策使经济增长放缓甚至衰退，维持汇率稳定的可信度下降时，投机者就会发动对人民币的投机攻击。基于马尔科夫变换的世代交叠模型可以证明高利率的政策会导致高汇率波动率，通过VAR和Granger因果检验可以证实中国的高利率政策是汇率波动率增加的重要原因。其次运用GARCH模型预测人民币汇率波动率的结果发现高利率可能会引发货币危机，中央银行最后不得不放弃现有的汇率制度转而实行浮动汇率制。
关键词：汇率波动率；货币政策；利率；预测



High Interest Rate Defense on E*change Rate Stability:
Evidence from E*change Rate Volatility Forecasting
Abstract: When high interest rates slow down the economic growth and decrease the credibility of commitment of e*change rate stability, specul
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1388字，正式会员可完整阅读）……　
和 Soderstrom；2005）；货币冲击对汇率变化的影响（Faust和Rogers，2003）；转型国家货币政策的汇率传递渠道（Golinelli和 Rovelli，2005）。
绝大部分国家都要通过汇率来调整国内利率与世界利率收敛，只有极少数最大的工业化国家才能长期坚持和选择自己的国内利率（Frankel et al.，2004）。Kim（2007）用动态协整面板数据回归的计量方法检验了汇率和利率差异之间的联系及对贸易的影响。Giovanni和Shambaugh（2008）研究了主要工业化国家的利率对其他国家经济的影响，发现这种影响只限于采用固定汇率制和盯住汇率制的国家。Chow和Kim（2006）建立了VAR-GARCH模型实证检验了1997年发生亚洲金融危机的几个国家当时的汇率的灵活性和利率之间的联系，发现增加的汇率波动率只能在短期内稳定利率。
Benigno和Benignoy（2008）建立模型分析了利率决定汇率的运行机理，认为是中央银行的货币制度决定了宏观经济的易变性和货币政策决定了名义汇率波动率。一个设计正确的利率能实现很多政策目标和保持汇率稳定（Benigno et al.，2007）。
赵华(2007)基于多元EGARCH模型研究指出人民币汇率与利率之间不存在价格溢出效应,但存在波动溢出效应。王爱俭和林楠（2007）研究了人民币名义汇率与利率的互动关系。
（二）高利率捍卫汇率稳定的争论
各国的学者和政策制定者都一直在研究相应的对应政策来防止投机攻击转化为货币危机甚至是金融危机。传统的看法是提高利率能够在对货币攻击中大幅提高投机者的机会成本，并且是中央银行发出的一种维持固定汇率制的承诺，使得投机者转移攻击对象。
但批评者Lahiri和Végh（2003），Flood和Jeanne（2005），Chen(2007)等认为高利率是一种自招其败的策略。当政策具有跨期的持续影响时，捍卫固定汇率的货币政策实际上会使其可信性减弱。因为人们会知道，这种政策将导致其制定者在面对未来的权衡取舍时更加棘手。高利率会对经济发展造成损害，较高的利息会增加经济增长的成本，实际上可能增加贬值的概率和未来更高的通货膨胀，这反而使得投机者更有动机来进行攻击。中央银行的承诺反而没有可信度，却在第一时间加强了投机的压力。因此，依赖于经济本身的能力来抵挡高利率的负面影响，中央银行相反的是增加了而不是减少了投机攻击成功的可能性。利率保卫政策通常是短命的，它唯一能做的只能是为政府争取时间来纠正引起投机攻击的经济失衡。
Karry（2003）对传统和反对观点都有所怀疑，并进行了跨国数据的实证研究，发现两方的说法都缺乏明确和系统性的证据。Dekle et al. (2001), Goldfajn和Gupta (2003) 则提出了支持传统观点的实证证据。Chen(2006)，Drazen和Hubrich（2006），Goderis和Ioannidou（2008）提供了新的实证研究证据来支持反对的观点。Caporale （2005）建立了一个双变量VECM模型来检验亚洲金融危机中各国从紧的货币政策是否在投机压力下成功的捍卫了汇率，结果发现高利率政策起了相反的作用。Kim和Ratti（2006）用理性预期模型说明正是高利率的货币政策增加了亚洲金融危机时期东亚各国的汇率崩溃和经济衰退。Choi和Park（2007）也检验了亚洲金融危机时期的利率和汇率之间的因果联系，质疑了当时高利率政策的合理性。总的说来，没有那种说法是决定性的，反对的观点正逐渐占上风。
从2007年开始，中国人民银行大幅提高利率，实行从紧的货币政策。何孝星和黄海霞（2008）分析了以利率政策为工具进行宏观调控效果有限的原因，指出继续加息的严重危害性。吴丽华和孟照建（2008）评价了中国连续上调法定存款准备金率的宏观经济效果，认为该政策的单独作用是非常有限的，央行应多种货币政策工作并用，再配合其他宏观政策调控政策才能起作用。
（三）汇率波动率的预测
尽管中央银行干预外汇市场的目的就是要稳定汇率，但Dominguez (1998), Chang和Taylor (1998), Nagayasu (2004) ， Frenkel et al. (2005)都指出中央银行的干预实际上增加了汇率的波动率。Neely（2008）调查了53个国家和地区的中央银行的汇率干预数据，发现中央银行的干预和汇率波动率是正相关的。
自从Engle(1982)开创性地提出波动率的建模和预测的基本问题后，一系列GARCH模型及其变形TGARCH，AGARCH，FIGARCH等就一直是在金融市场对波动率建模和预测的主力军，尤其以在汇率市场上的运用最为成功（Poon和Granger, 2003）。一般认为能预测汇率波动率的有效时间最长为3个月，但Li (2002) ，Scott和Tucker (1989)则发现即使6至9个月也是可能的。Raunig (2008)探讨了汇率波动率的可预测性。Caporal et al.（2005) 发现在亚洲金融危机中各国的汇率存在明显的GARCH效应。Schnabl (2008)用41个国家的面板数据分析得出汇率的波动率对经济增长，汇率稳定，资本流入和宏观经济稳定高度正相关的结论。Clements et al. (2008) 通过对5个国家货币对美元的当天汇率收益波动率的检验发现带有自回归异方差性质的模型有很好的预测结果，即使在有偏移的情况下。Neely (2008)也持相近的观点。
二、基于马尔科夫变换的世代交叠模型
（一）模型的假设
根据交易者行为的微观市场结构理论（Jeanne和Rose，2002），考虑一个世代交叠模型的设定。假设只存在两个国家，外国和本国，外国的价格水平稳定，而且两国各自只发行一种债券，分别以美元和本国货币计价。在债券市场，国际交易者可以同时持有以本国货币计价和美元计价的债券，美元债券的供给是完全弹性的。共有个风险厌恶型的交易者，交易者的生命周期为2期，在每一期的初始禀赋为W。交易者在生命周期的第1期不消费并把他的资金投资组合在国内和美元债券市场上分配，在第2期用证券投资组合来为消费融资，并试图使财富的预期效用最大化。交易者分两种，一种是专业交易者，没有进入成本和信息成本。另一种是噪音交易者，需要付出成本才能进入本国债券市场。交易者需要风险溢价才会持有本国债券因为他们是风险厌恶者，而且汇率是随机波动的，并假定本国债券的供给水平是常量。
把进入决定定义为虚拟变量，＝{进入，不进入}，每个交易者决定是否进入本国债券市场的条件取决于：
(1)
这里代表交易者j在t时刻的效用，表示交易者j在t－1时刻的条件期望，这里假定交易者在t时刻做出进入市场的决定。
假定交易者当他进入时在国内债券上投资，因此，交易者j的最大化问题可以表示如下：
s.t. (2)
这里是进入本国债券市场的成本，是交易者j在第二期的财富，a是正的常量，e为汇率，国内债券市场上的风险溢价可以被定义为：
(3)
是国内债券的利率，是美元债券的利率，假定美元利率为 ……（未完，全文共21675字，当前仅显示3899字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：高利率能否捍卫汇率稳定：基于汇率波动率的预测》）