论文：风险投资市场中的羊群行为分析

论文：风险投资市场中的羊群行为分析

An Analysis on Herd Behavior in Venture Capital Market

摘要：羊群效应最早应用于证券市场上投资者从众现象的分析。本文通过对风险投资行业分布的观察，发现风险投资商在投资项目行业选择过程中存在羊群行为；然后在构建风险投资商顺序决策的博弈模型基础上，探讨了风险投资商羊群行为的产生机理及其对风险投资退出收益的影响；而后经验说明了风险投资商羊群行为对科技股票市场非理性繁荣现象的推动。这将为我国风险投资市场的稳健发展提供重要的理论引导与政策启示。
关键词：风险投资；羊群行为；风险投资商

Abstract: Herd behavior was previously applied to e*plain the phenomenon of investors’ following decision during investment decision making process. This paper proposed that there e*ist herd behavior in venture capitalists’ selecting industrial program through detecting venture capital market. Then we studied the mechanism of ve
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启示。
二、风险投资市场特点与风险投资商羊群行为
1、信息不对称与风险投资商的羊群行为
信息不对称是指某些参与人拥有但另外一些人不拥有的信息。信息不对称情况下，人们的判断决策将因信息不足而引起不确定性。大量心理学研究表明：在面对不确定性时，人们的判断决策行为在很大程度上取决于决策者的认知能力和所拥有的信息量。因此，信息的不足将严重影响人们的决策行为。一些学者对投资者在不确定性情况下的投资行为进行的研究结果发现：不确定情况下，投资者将遵循两种决策方式：第一是基于个人利益最大化考虑，通过在有限信息下比较不同情况下的收益，选择个人利益最大化的行动Bikhchandani, Hirshleifer和Welch (1992)；第二是抛弃有限的信息，而选择跟随前期投资者的行动Zhang(1997)。这两者都可能导致市场中投资者羊群行为。
信息不对称是风险资本市场的突出特点，风险投资过程中，由于市场只能传递有限信息，风险投资商及企业家都比对方更了解自身拥有的信息。风险投资商在选择创业项目时，如果能够从市场中获得充分的项目信息，那么理性的投资商都将依据该信息对项目加以判断、选择。而如果市场中披露的信息有限，即：不足以对风险项目的取舍做出明确的判断时，风险投资商决策将面临很大的不确定性；基于上述对人们不确定性条件下决策行为的研究，我们认为：此时风险投资商投资行为将是有限信息下的理性行为或者是非理性行为，进而可能产生羊群行为。
2、声誉效应与风险投资商羊群行为
基金经理在基金运作过程中面临着声誉约束，一方面基金经理的投资声誉直接关乎个人的业绩收益Maug和Narayan (1995)，另一方面基金经理的投资声誉关乎基金的后续融资。已有的对基金经理市场行为的研究发现：在某时期若一定数量的基金同时买或卖某种或某几种股票的次数多于基金随机、独立地交易股票情况下的次数时，便会发生羊群效应Lakonishok, Shleifer和Vishny(1992)。此外，投资经理的业绩通常是由其雇主和他人通过与其它投资经理的业绩进行比较来判断的，所以投资经理在投资过程中会倾向于模仿其他基金经理的投资决策(Scharfstein和Stein,1990)。
风险投资基金是风险资本的主要存在形式，其运作模式主要是基金经理项目负责制，这与普通基金的运作模式几乎一致，唯一不同的是风险投资基金的投资对象具有高风险性。尽管截止到目前，还没有学者对风险投资基金经理的行为进行直接研究与检验，但基于风险投资基金模式与其他基金模式存在着极大的相似性，上述研究对其他基金经理羊群行为理论与实证检验结果，使我们可以认为风险投资过程中风险投资商/风险投资基金经理无论是基于声誉还是收益的考虑都将存在羊群行为。
3、投资产业的高度集中与风险投资商羊群行为
据统计，1999-2001年，我国大陆境内风险资本增量投资额有一半以上投资于IT、网络及相关信息技术产业；1995—2005年间，美国投资于IT、网络相关行业的风险资本额占风险资本投资总额的三分之一左右。风险投资是应高科技创业而诞生的，高科技领域也一直是风险资本的投资重点领域，这似乎不足以提出质疑。然而根据风险投资行业投资分布的数据，风险投资严重偏向于IT、网络技术行业是不是一种很正常的资本追逐利润的现象呢？当然从这方面可以给出一定的解释，然而却无法完全解释2000年科技股票市场剧烈波动及风险资本市场的波动现象。而通过深入追溯投资者心理行为因素的影响或许能够给予上述问题一个更加切实的答案。即过度投资于IT、网络产业，不仅表明该相关行业投资回报率较高，而投资者的非理性行为、尤其是风险投资商在投资过程中非理性的羊群行为推波助澜的作用也不可忽视。
基于上述分析，本文认为风险投资商在投资过程中存在羊群行为。但由于风险投资市场是私募资本市场，公开的信息较少，直接相关的数据较难搜集；本文将首先结合风险投资市场特点借鉴前人对一般资本市场投资者羊群行为的研究成果，构建风险投资市场中风险投资商羊群行为的博弈模型，进行理论论证；而后对风险投资市场中风险投资商的羊群行为的存在性做实证检验。
三、风险投资商羊群行为模型
Banerjee (1992)把羊群行为定义为，在自己私人信息和其他人决策的基础上，个人决策者模仿或追随其他人的决定而不管自身的私人信息；并提出了基于信息的投资者羊群行为模型，该模型用相对简单的高度理论化的假设证明了羊群行为出现的必然性。虽然模型的假设比较严格、论证过程相对简单，但为后来的羊群行为的研究奠定了基础。因此本文拟在Banerjee (1992) 对羊群行为定义的基础上，构建风险投资商羊群行为模型，并证明风险资本市场上风险投资商羊群行为的存在性。
1、风险投资商博弈信息结构
假设市场中有位风险中性的风险投资商，他们的共同知识为：拥有某一行业收益率高或者低的先验概率。有一定数量的风险投资项目，来自于不同行业；这里把项目所在的行业记作第行业。假设存在一个行业，风险投资商在该行业的项目投资收益高于其他行业的收益。
令风险投资商获得行业项目就是行业信息的概率为；而这种信息可能是错误的，如果信息是错误 ……（未完，全文共15413字，当前仅显示2772字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：风险投资市场中的羊群行为分析》）