论文：外部冲击对金融风险的放大效应

目录/提纲：……
一、问题的提出
二、相关的文献综述
三、外部冲击的传导渠道及其放大效应
（一）过多流动性的长期积累
（二）货币需求的不稳定性
（三）经济过热、经济增长及其持续性
（四）价格粘性、通货膨胀与资产价格波动
四、计量分析
（一）方法与数据说明
（二）实证结果及分析
五、结论
……
论文：外部冲击对金融风险的放大效应

摘要：资产价格大幅度波动是金融风险的重要体现。2005年以来中国的资产价格出现了大幅度的波动，外部冲击的影响不容忽视。本文通过分析外部冲击对资产价格波动的影响渠道及外部冲击在中国特定因素影响下的放大作用，指出外部冲击不仅导致了国内金融风险的积累，而且这种风险还通过国内经济、金融变量的波动放大了。利用无外生变量和加入外生变量的向量自回归模型进行实证研究，发现加入外部冲击后，内生变量对资产价格波动的冲击被放大了，而且不同变量在解释资产价格波动时的解释力度也发生了变化，其中汇率波动仍是影响资产价格波动的重要因素，货币政策在外部冲击下对资产价格波动的影响削弱。
关键词：外部冲击 金融风险 资产价格 VAR模型
Abstract：The volatility of asset prices is an important sign of financial risk. From the year of 2005, China has witnessed great fluctuation of asset prices, the reasons of which includes outside impact. The paper analyses the channel that outside impacts influence domestic asset volatility and focuses on the respective augment effects. The resear
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部冲击放大了呢？
中国经济的转轨、渐进开放及产业结构等特性的确有可能成为放大外部冲击的原因，本文在第二部分介绍相关的文献，第三部分介绍外部冲击对资产价格波动的影响是如何通过国内因素放大的机制和途径，第四部分通过区分不加入外部冲击和加入外部冲击的VAR模型进行对比分析，实证结果表明加入外部冲击后，各经济变量对资产价格波动性的影响明显增强，对资产价格波动的解释力也发生了变化，最后，得出结论和相应的政策建议。
二、相关的文献综述
资产价格波动是受众多宏观经济变量影响的，反过来资产价格波动同时又对各种经济变量产生影响，因此，一国资产价格波动、宏观经济变量、金融变量之间存在多方面的联系（Goodhart & Hofmann，2008）。货币主义强调了货币冲击与资产价格波动之间的关系，表明货币冲击引起的各经济部门资产负债表调整引发的资产价格波动和通胀变动，而且将这一过程化分为存量调整阶段和流量调整阶段，存量调整阶段资产数量相对于货币数量减少，资产的相对价格上升，流量调整阶段财富或资产价格的相对价格效应传导到产出上，最终表现为物价的长期上涨；凯恩斯主义则强调利率效应，货币供应量增加会引起利率下降，进而通过投资扩张引起收入增加，这种流动性效应是货币非中性的重要依据。托宾进一步提出了资产效应，与凯恩斯一样将资产划分为无风险资产和风险资产两种，认为决定风险资产价格的因素是利率水平。在考虑利率波动引发资产价格波动时，凯恩斯主义特别强调心理预期的作用，认为是心理预期导致了货币需求的大幅度波动，进而引起资产价格的无理性波动；Stiglits和Weiss（1981）、Bernanke和Blinder（1988）还提出了信贷渠道，信贷与资产价格的联系通过资产价格上涨带来的财富效应和信贷的供给、需求的反馈效应作用于资产价格，极端的情况是“庞兹”融资，这种对信贷的过度需求可能导致金融动荡，是导致金融风险积累的重要原因。
在开放经济中这种资产价格与经济变量之间的联系更为复杂，因为开放经济中一国资产价格必然受到来自外部的冲击。外部冲击通过两种渠道影响国内的金融、经济变量，一是贸易渠道，另一个是金融渠道。对外贸易和资产交易打开了资源在各期之间转移的渠道，这在封闭经济中是没有的（奥伯斯费尔德和罗戈夫，1995，1996）。贸易能够通过乘数效应增强一国的产出波动，只是这种贸易渠道的冲击对资产价格波动的影响较为间接，Dées和Vansteenkiste（2007）研究了美国经济周期变动对世界其他国家的转移效应，指出世界经济表现出的众多国家间的共同移动不能仅用贸易联系来解释，金融和信任渠道的解释力更强，对于资产价格波动尤其如此。金融渠道通过相对利率、汇率变动引发的国际资本流动引发一国资产价格的大幅度波动，约翰·伊特韦尔和艾斯·泰勒（2001）指出浮动汇率制导致风险私人化，国际资本流动的规模出现大幅度增长，对于发展中国家来说，较小的金融市场规模难以承载如此大规模的资本流入和流出，短期负债规模的大幅度增加和资本快速逃离造成的正反馈效应极易形成资本结构陷阱，成为引发货币、金融危机的重要原因（迈克尔·佩蒂斯，2003）。国内学者大都将国际资本流动作为外部冲击的主要表现形式，范从来（2003）研究了浮动汇率制下，国际资本流动对中央银行货币投放量发生冲击，这种冲击影响了货币政策有效性，可能使资产价格波动失控。工业化国家证券市场波动还可以通过资本流动对新兴金融市场产生外溢效应，而且新兴金融市场本身存在的各种不完善也会导致资产价格波动性上升，投机性资本冲击会进一步放大某些经济变量的初始效应（鄂志寰，2000；姜波克，2002）。
最近对于外部冲击的研究主要集中于全球流动性过多、国际油价波动、美国次级债危机等，受外部冲击影响最大的莫过于资产价格波动及通货膨胀了。由于持续宽松的货币政策，近年来许多工业化国家经历了超额货币、信贷增长率及资产价格的大幅度上涨，次贷危机又使各国资产价格出现了大幅度下跌，全球流动性也出现收缩迹象。然而，同样的外部冲击对不同国家的影响又是不同的，全球流动性对美国的经济的影响有限，对欧元区经济影响存在显著的外溢效应，而对日本经济的影响相对较小，存在明显的国家异质性（Rüffer & Stracca，2006）；对于同一国家不同的经济部门来说，货币冲击的影响也存在明显的不同，贸易部门更易受到货币冲击的影响（Llaudes，2007）。相关的研究主要集中于流动性过多的冲击，而且主要集中于对发达国家的研究，主要的研究方法采用VAR模型或SVAR模型进行实证研究，刻划内生经济变量间的相互影响，模型中一般选取国际商品价格作为外生变量（张平、刘霞辉、张小晶，2008；Rüffer & Stracca，2006；Llaudes，2007；Goodhart & Hofmann，2008）。Canova（2005）利用贝叶斯VAR研究了美国经济冲击对八个拉美国家的转移效应，这是较少的研究发展中国家所受冲击的文献之一，研究指出美国的货币冲击（与其他美国冲击不同）对这些国家的宏观经济发展有强大的影响，而且传导模式与发达国家不尽相同。本文利用中国的数据研究外部冲击对资产价格波动的影响，与其他文献不同，本研究不仅关注外部冲击如何通过国内宏观经济变量传导到资产价格上，而且更加关注这些外部冲击是如何被放大的。
三、外部冲击的传导渠道及其放大效应
随着开放程度的不断扩大，中国经济与世界经济的关联度和依存度不断加强，2005年7月1日汇改后，继贸易渠道之后又打开了跨境资产交易的渠道，外部冲击对中国宏观经济和资产价格波动的影响 ……（未完，全文共12615字，当前仅显示3001字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：外部冲击对金融风险的放大效应》）