论文：政策目标、目标冲突与人民币最优汇率制度弹性

目录/提纲：……
一、文献回顾
二、模型
（一）小国开放经济中的总供给
（二）产品市场和货币市场
（三）融入资本管制的无抛补利率平价
三、政策目标、目标冲突与人民币汇率制度选择
（一）一般均衡解
（二）币值稳定与两极汇率制度选择
（三）价格稳定与汇率稳定（1994-2005）
四、政策目标与最优汇率制度弹性
（一）政府的目标函数
（二）最优汇率制度弹性
（三）人民币最优汇率制度弹性的经验估计
五、结论和建议
……
论文：政策目标、目标冲突与人民币最优汇率制度弹性

内容摘要：本文考虑了我国资本管制的现实，在带有随机冲击的动态M-F-D框架下讨论了以实际汇率稳定和价格稳定作为汇率制度选择标准时最优的人民币汇率制度安排。研究发现：1.政府不同的汇率制度选择标准或政策目标会导致不同的汇率制度安排；2.长期以来我国所宣称的币值稳定目标是内在冲突的；3.如果以价格稳定作为人民币汇率制度选择的基本标准，那么在我国资本管制和外汇市场缺乏深度和弹性的条件下，人民币最优的汇率制度安排是某一内解所代表的中间制度安排。经验估计表明，这一最优的汇率制度弹性为23%。这些研究结论，为我国当前宏观经济形势下的货币政策调控提供了理论基础。
关 键 词：汇率制度弹性；价格稳定；汇率稳定

Abstract: Taking capital regulations into account, the paper probes into the optimal choice of RMB e*change rate regime based on the two objectives, namely the stabilization of real e*change rate and that of the price level in a dynamic M-F-D framework with stochastic disturbances. The paper finds that different policy objectives will lead to different optimal choices of RMB e*change rate regime. It also finds the ultimate objective of monetary policy committed by the People’s Bank of Chinas is intrinsically conflicting. More importantly, the paper concludes that there is the possibility that a certain intermediate regime is feasible for China given capital regulations and the shallow, less fle*ible foreign e*change market if the government or monetary authorities are price-stabilization-oriented. We also estimate the optimal fle*ibility of RMB e*change rate regim
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1906字，正式会员可完整阅读）……　
Turnovsky，1976；Weber，1981）。这反映了当时理论界对货币政策作用的基本看法，认为货币政策在短期内是非中性的，这也是目前经济学界所形成的一个基本共识。但是，货币政策短期非中性的一个重要渠道是通过没有预期到的价格变化和预期到的价格变化而对产出产生影响的。因此，价格稳定是产出稳定的前提。这就表明，货币政策应该服务于价格稳定目标，在总供给曲线成立的情况下，价格稳定的背后则是产出的稳定（汉达，2000）。因此，以价格稳定作为基本的汇率制度选择标准又成为后续研究的一个基本手段（Flood，1979）。
上述研究主要是针对发达国家的。对我国和很多发展中国家或者开放程度比较高的小型经济体来讲，促进出口稳定增长、保证出口创汇是这些国家经济起飞和成长过程中的一个重要目标。并且，由于这些国家金融市场发展相对缓慢，缺乏一个具有一定深度和弹性的外汇市场，因此，一个比较稳定的实际汇率水平对这些经济体而言是十分受欢迎的（齐琦部，2004）。因此，这些国内工资和价格具有刚性的国家和地区通常将名义汇率作为政策工具来调整实际汇率水平，使之保持适当的水平以促进经常账户或国际收支差额或经济增长等实际变量的增长。这在理论上称为实际目标法（real targets）[ 这种方法的潜在优势是可以减少实际汇率的波动并且可以保持外部竞争力，扩大一国出口，增加其增长潜力。但这种方法的主要成本是潜在的通货膨胀，尽管恶性的通货膨胀不太可能发生。]。实际上，包括中国在内的很多发展中国家正是期望一个比较稳定的实际汇率从而有助于促进本国国际贸易的发展和对外资（主要是FDI资金）的利用，最终推动本国经济增长。
从人民币汇率制度选择的研究看来，大多数文献综合考虑了我国的经济结构特征、经济规模、开放程度和国际收支持续“双顺差”等现实，认为人民币汇率制度安排在目前或短期内不应该舍“中间”而取“两极”，但从长期看，向“两极”中浮动的“一极”趋近应该是必然的（表1）。
从使用的分析方法或采用的分析框架看，对人民币汇率制度选择的研究基本上是在Mundll-Fleming-Dornbusch传统（简称M-F-D范式）及其衍生的“三元悖论”或“不可能三角”框架下，以及其他分析视角下展开的（表2）[ 很多文献（包括归入到其他研究方法中的文献）尽管没有明确使用M-F-D分析框架，但他们在研究中都涉及到从M-F-D框架或三元悖论角度来分析人民币汇率制度问题。]。成果虽然比较丰硕，但绝大多数研究过于定性化，几乎没有学者利用严格的IS-LM-BP或包含开放条件的IS-LM-AS模型对人民币汇率制度选择进行分析（表1和表2）。并且，这些研究也基本没有围绕明确的汇率制度选择标准来展开研究。
新的世纪以来，关于人民币汇率问题的讨论和争论使对人民币升值问题的讨论转移到了对人民币汇率制度选择和汇率制度弹性问题的研究上（李婧，2003）。这一点从国内外学术界和决策层关于人民币升值的舆论和争论以及后来的政策导向中也是显而易见的。冯用富（2005）、何蓉（2005）、张静、汪寿阳（2003）和张琦（2003）等都认为，在人民币升值问题的推动下，我国面临的已经不仅仅是单纯的汇率升值问题，而是人民币汇率制度的重新选择问题。与此相关的讨论和争论尽管在具体的政策建议上不尽相同，但是，基本的共识是人民币应该朝着更具弹性的制度安排或浮动汇率制度方向努力（表1）。
2005年7月21日，中国人民银行的正式公告一方面作为对国际舆论的回应[ 中国放弃人民币钉住美元的初始动机可能是破解——或者说是搞乱——被误导的美国要求人民币对美元汇率升值的政治压力（麦金农，2007）。]，另一方面也部分地印证了上述基本共识，从而使对人民币汇率和汇率制度的争论暂时平息了。是日，中国人民银行正式公告，“我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再钉住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制（中国人民银行办公厅，2005）。”然而，这次改革并不意味着人民币汇率制度安排最终任务的完结，而恰恰是进一步完善人民币汇率形成机制的重大开始。人民币汇率改革要改的并不是人民币汇率水平，而是旨在完善其汇率形成机制和制度安排，它是人民币汇率制度选择研究的一个新的开始。正如Frankel（1999）所言，“没有任何一种汇率制度安排适合于所有的国家，也没有任何一种汇率制度适合于一个国家的所有时期。”各国的汇率制度选择并非一劳永逸的（Masson，2000）。
除了这种“非一次性”的考虑之外，新的汇率形成机制还还存在一些重大问题：一，新的汇率形成机制并没有说明“更富有弹性”究竟意味着什么，人民币汇率制度弹性究竟应该多大或者达到什么程度才是“更富有弹性”的。尽管国内外学者已经意识到了这个问题，但是比较规范的研究还是很少见的[ 曾先锋（2006）较早地考察了人民币最优汇率制度弹性问题。]；二，在目前的汇率制度下，中央银行必须把握好汇率的稳定性和灵活性之间的权衡，既不能忽视汇率的稳定给宏观经济带来的正面作用，也不能过分强调汇率的稳定性而导致目前的参考一篮子货币的汇率制度又重新回到事实上的钉住美元制（de facto pegging，李婧，2006；余永定，2005）。因此，当下的人民币汇率制度改革存在一种内在稳定性要求与灵活性要求之间的冲突，或“左”或“右”非常难以抉择。这些新的问题是我们目前所没有充分注意的，也是需要进一步研究的。
本文在M-F-D框架下建立了一个带有随机冲击的动态经济系统，考察了不同汇率制度选择标准下的最优制度安排、我国货币当局的政策目标冲突问题以及货币当局维持价格稳定目标条件下的最优汇率制度弹性，并经验地估计了人民币最优的制度弹性大小。文章安排如下：第二部分是基本模型；第三部分考察以实际汇率稳定和价格稳定作为汇率制度选择标准时不同的制度选择，以及实际汇率稳定和价格稳定目标之间所可能存在的冲突问题；第四部分以价格稳定作为货币政策和人民币汇率政策的基本目标，讨论了人民币最优汇率制度弹性问题，并利用估计的参数值，经验地估计了最优的人民币汇率制度弹性；最后是结论和对当前政策操作的一些建议。
二、模型
为考察不同的政策目标和目标之间的冲突，我们首先建立一个带有实际冲击和货币冲击的动态小国开放经济模型。假定本国只生产一种可贸易品，其价格是外生给定的。模型由三个主要部分构成，即总供给曲线、货币市场均衡曲线和产品市场均衡曲线。然后，求解这个动态一般均衡模型，得到一般均衡时本国汇率和价格的均衡解。
（一）小国开放经济中的总供给
模型对经济总供给层面的描述主要来自Flood（1979）、Flood和Marion（1982）、Walsh（2003）、Weber（1981）以及瓦什（1998，第五章和第六章）。
yt =b1(pt-Et-1pt)+et，b1>0 （1）
其中，yt和pt分别是国内产出和一般价格水平的对数。et是一个序列不相关的随机干扰项，均值为0，方差为。Et-1pt是基于第t-1期信息的期望算子[ 更严格地，有Et-1*t=Et（*t| t-1），*t表示模型中的任何变量， t-1表示第t-1期的信息集，它既包括了关于所有变量的信息，也包括了有关模型结构的所有知识或信息。因此，本文中的预期是理性的。]。
本文认为，我国的总供给曲线的基本形状主要是由于劳动力市场的名义工资合约粘性和价格粘性造成的，当然，卢卡斯意义上的“岛屿模型”中的信息不对称也会对我国现实中的总供给产生影响[ 对总供给曲线不仅存在理论上的争论，而且在实证或经验研究层面上也存在很大的争议，这也给一国中央银行货币政策操作带来了巨大的挑战。经验研究表明，这一形式的总供给曲线在我国还是基本成立的。胡乃武、孙稳存（2003）的实证研究表明，我国经济的短期波动主要是由未预期到的通货膨胀引起的，但预期到的通货膨胀对我国经济也有一定的影响。二者对产出的短期波动的影响是同向的，未预期到的通货膨胀上升约1%，当年GDP上升约0.397%；预期到的通货膨胀率上升1%，当年的GDP上升约0.1%。因此，相对来说，预期到的通货膨胀对我国短期经济波动的影响是比较小的；王志强等（2002）的经验研究也基本支持了我国短期总供给曲线的存在；但何运信和曾令华（2004）利用协整（co-integration）方法进行的研究认为，我国向右上方倾斜的短期总供给曲线虽然确实存在，但是这条曲线却是不稳定的，在测量上也存在不确定性。][ 尽管名义工资粘性总供给模型和价格粘性总供给模型以及信息不完全总供给模型有着不同的理论假设，但是它们对总产出的含义是相似的，这些模型都有着基本相同的形状。并且，这些理论之间并不是相互对立的，而是互补的，所有这些市场不完全性都可能有助于短期总供给行为的形成。对总供给曲线更为全面的归纳和总结，可参阅斯诺登和文（1997）第一章。]。
（二）产品市场和货币市场
1.产品市场
小国开放经济中，出口需求构成了本国产品市场的一个重要因素。同时，正如经典的IS曲线一样，本国的总需求还要受到预期的本国实际利率的影响。因此，把产品市场表达为[ 易行健（2006）、卢向前和戴国强（2005）以及王志强等（2002）的实证研究为开放条件下我国产品市场曲线和货币市场曲线的存在提供了经验证据。]，
yt =a1 (st-pt)-a2 (it-Etpt+1+pt)+ut， a1，a2>0 （2）
其中，it-Etpt+1+pt=rt，表示本国的实际利率。st是本币的名义汇率，表示单位外币的本币价格。(st-pt)表示本币的实际汇率，这里外国的价格水平是外生变量，被假定为1，在取自然对数后变为0，因此没有进入实际汇率的表达式中。ut为序列不相关的随机冲击，其均值为0，方差为。
2.货币市场均衡
假定本国居民只持有本币资产（主要是本币和债券）和外国债券，但并不持有外国货币，并且外国居民不持有本国资产。因此，本国居民实际上 ……（未完，全文共29766字，当前仅显示5354字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：政策目标、目标冲突与人民币最优汇率制度弹性》）