论文：意见分歧、企业融资与治理

论文：意见分歧、企业融资与治理

内容提要：我们运用意见分歧的框架来研究初创企业的融资与治理问题。由于股权和债权收入索取权的不同，影响了企业家控制权的选择，进而影响了企业家融资的选择。我们发现，当项目本身的收益比较低或者风险比较大的时候，企业家会选择股权融资，不受意见分歧的影响；当项目本身的收益比较大或者风险比较小的时候，随着意见分歧的降低，企业家先发债，后发股；当项目的性质介于二者之间，随着意见分歧的降低，企业家先发股，后发债，再发股。
关键词：信念差异 意见分歧 控制权 企业融资 企业治理

Disagreement, Firm financing and Governance

Abstract: We use a disagreement framework to anyalyze the financing and governance issues of a start-up firm. The difference of cliam rights between equity and debt affects the optimal autonomy of a entrepreneur, which in turn has an impact on firm financing. We find that：when the project value is low or its risk is high, firms issue equity regardless of disagreemt; when the project value is high or its risk is low, firms issue debt and then equity with the decrease of disagreemt; otherwise firms issues equity, debt and then equit
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性。]，进而对企业该采取的行动形成意见分歧(Boot and Gopalan and Thakor，2006；Boot and Thakor，2006；Dittmar and Thakor，2007)。意见分歧(Disagreement)理论的基本逻辑是：即便不存在信息不对称问题和由私人利益所引发的机会主义行为，追求同一个目标的相关当事人也可能对同一事物具有不同的信念，因而对于应该采取什么行动就难免会发生分歧；此时，掌握较大控制权的一方拥有较大的发言权，更有可能迫使另一方接受自己所偏好的行动。显然，事前的权力安排就变得很重要了，因为这会影响到相关当事人是否愿意参与以及以何种方式参与决策，进而会影响到该活动的潜在价值。
现在，让我们具体到企业的融资决策问题上。在融资后、项目投资前，企业家和投资者观察到同一信号——好信号或者坏信号，但是双方对信号的解读不同。企业家无论信号好坏都认为项目应该投资，而投资者只有在信号好的时候才认为应该投资。换句话说，当出现坏信号时，企业家与投资者之间将发生意见分歧。在这种情况下，是否进行投资将由控制权的事前分配来决定。不难理解，虽然企业家偏好更大的控制权，但投资者却不希望企业家保留太大的控制权，否则事后发生高风险投资的可能性很大。这意味着，如果企业家试图保留较大的控制权，那他必须向投资者让度较大的包含风险贴水的报酬索取权。这无疑会提高项目融资的成本，因此企业家有动力向投资者让度比较大的控制权。结果，企业家在选择融资活动中必须在让度控制权和索取权之间进行权衡。
由于股权和债权收入索取权的不同，影响了企业家控制权的选择，进而影响了企业家融资的选择。我们发现，当项目本身的收益比较低或者风险比较大的时候，企业家会选择股权融资，不受意见分歧的影响；当项目本身的收益比较大或者风险比较小的时候，随着意见一致性的提高，企业家先发债，后发股；当项目的性质介于二者之间，随着意见一致性的提高，企业家先发股，后发债，再发股。
已有的研究和我们文章最相关的是Boot、Gopalan和Thakor（2006）、Dittmar和Thakor（2007）以及Boot和Thakor（2008）。Boot、Gopalan和Thakor（2006）利用意见分歧的框架研究了新创企业融资选择公募还是私募，公募时投资者具有流动性的优势，但是公司治理模式的选择受上市法规的约束，具有一定的刚性，而私募时公司治理模式的选择不受上市法规的约束，公司治理具有很大的灵活性，但是流动性比较差，公司治理和流动性的权衡决定了新创企业公募和私募的选择。他们的文章没有回答新创企业为什么不能选择借债，我们的研究弥补了这一空白，研究新创企业融资选择发债还是发股。
Dittmar和Thakor（2007）以及Boot和Thakor（2008）在意见分歧的框架下研究上市公司的融资选择，而我们研究新创企业的融资选择。Dittmar和Thakor（2007）构建了一个非常简单的模型，假定经理人具有完全控制权，通过资产替代的道德风险（asset-substitution moral hazard）的假定使得企业只能发无风险的债，从而绑定了发债时的回报；但是随着意见一致性程度的提高，发股的收益逐渐增大，而发债的回报不变，所以经理人会趋向于发股。Boot和Thakor（2008）在这一模型的基础上内生化了经理人的控制权，仍然通过资产替代的道德风险的假定使企业只能发无风险的债，从而发债时经理人或者具有全部控制权，或者没有控制权，而我们的模型放弃了这一假定[我们并不认为资产替代的道德风险的假定一定不成立，而是认为企业融资的时候在某些情况下也是发有风险的债的，所以放弃了这一假定。]，允许企业可以发有风险的债，从而发债时经理人的控制权在0和1之间连续分布，从而可以更深入研究债权和股权的差异对企业治理与融资的影响。他们的模型中事前投资者对项目的评价肯定低于经理人，我们的模型允许投资者对项目的评价有可能高于经理人，从而可以更全面的刻画随着意见一致性的提高经理人和投资者对项目的相对评价对企业融资的影响。所以就模型的核心部分而言我们的模型可以看作他们模型的一个拓展。就意见分歧对企业融资的影响，他们认为当企业几乎没有资产的情况下，随着意见一致性的提高，如果投资者对项目评价较高的话，经理人会一直发股，如果较低的话，经理人先发债，后发股，这些结论和我们模型的结论有显著不同。
以上文章（包括本文）都假定企业家最大化企业的价值，而不考虑非对称信息和激励问题，研究的企业家的控制权在0和1之间连续分布，而不同于不完全合约理论的0和1分布。对这一框架和相关理论对比的详细讨论可以参见Boot、Gopalan和Thakor（2006）正文第一部分，我们在此不在重复。
此外，其他意见分歧或者信念差异的文章属于金融理论的有[ 限于篇幅不在给出每篇文献的详细描述。]：Allen和Gale(1999)，Boot、Gopalan和Thakor（2007），Coval和Thakor(2005)，Garmaise(2001)，Sadka和Scherbina(2007)等，属于企业理论的有：Hart和Moore(2005)，Marino、Matsusaka和Zabojnik(2007)，Van den Steen(2006,2007a,b)。
本文组织如下：第二部分在企业家控制权外生的情况下构造一个基准模型，讨论企业家融资方式的选择；第三部分推导出企业家融资时的最优控制权，第四部分在控制权内生的情况下研究企业的融资决策，第五部分是结论。

二、基准模型
经济中有一个企业和很多投资者，企业由一位企业家所拥有并管理。假设所有的参与人都是风险中性，无风险的利率为0，因而没有折现。经济中总共有4期。第1期，企业有一个项目需要融资，企业家没有现金或者现金很少[ 本文集中考察项目本身性质在意见分歧的情况下对企业治理与融资的影响，因而忽略企业家拥有的现金的影响，以简化分析。]，需要向外融资，融资数额标准化为1。项目成功时得到的收益为，失败时得到的收益为，为使项目有一定的风险，假定，。此时企业家选择融资方式：发股或者发债。发股时企业家需要放弃比例的股权（0<<1），发债时企业家在项目成功时支付D，项目失败时企业则遭受清算，债权人得到v。1期末企业家融资完毕，企业家成为经理人（以下称企业家为经理人），部分投资者投资这一企业成为股东或者债权人。我们不考虑信息不对称和激励问题，因而假定经理人没有私人收益，目标为追求企业的最大化价值。
第2期，经理人和投资者都观察到同一信号，但是经理人和投资者对信号的解读不同。从第1期看，信号以t的概率是好信号，如企业经营环境变好，以1－t的概率是坏信号。当出现好信号时，企业家和投资者认为项目成功的概率分别为，，分别对项目的价值估计为和；当出现坏信号时，经理人和投资者认为项目成功的概率分别为和，相应地估计该项目的价值为和。为了简化分 ……（未完，全文共20711字，当前仅显示3725字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：意见分歧、企业融资与治理》）