论文：中国的货币错配：考虑期限错配和币种结构的总体估计

目录/提纲：……
一、引言
二、现有的一国总体货币错配衡量方法
（一）基于原罪的指标
1、OSIN1i指标
2、INDEXAi指标
（二）净外币资产或负债头寸
（三）MISMATCH指标
（四）外币风险敞口指标
（五）AECM指标
（六）综合货币错配绝对量指标
三、对中国总体货币错配情况的衡量
（一）已有的文献综述
（二）中国的货币错配：总体规模估计
2、净头寸是指资产减负债，“＋”表示净资产，“—”表示净负债
（三）期限错配的估计
（四）币种结构的估计
四、对中国总体货币错配发展趋势的估计
（一）净外汇资产总额的变动趋势
（二）期限错配的发展趋势
（三）币种结构的变动趋势
五、结论和对策建议
（一）结论
（二）对策建议
……
中文标题：中国的货币错配：考虑期限错配和币种结构的总体估计

Title：An Calculation of Currency Mismatch in China: Consider the Term Mismatch and Currency Structure
Abstract: In this paper, we calculated the total currency mismatch in china, according to the international investment positions of 2004-2008. and constructed methods to estimate the term mismatch and currency structure in net assets of china. The conclusion is that the term mismatch is reflected as short borrow and long loan, it is good to alleviate the total mismatch. But the currency structure is characterized as U.S. dollar and Euro. According to the deteriorating of the financial crisis, this kind of currency structure will make the total mismatch aggravated.

中国的货币错配：考虑期限错配和币种结构的总体
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易与权益资产，外币风险敞口指标能更全面地反映货币错配状况。澳大利亚中央银行就将金融衍生品的交易纳入了测算范围，其公式为：
外汇风险敞口=外币定值的债务工具（资产）-外币定值的债务工具（负债）+外币衍生品买入头寸-外币衍生品卖出头寸+国外权益资产
（五）AECM指标
Goldstein和Turner（2005）构建了一个总有效货币错配（简称AECM，下同）指标。AECM指标由三部分构成：净外币资产额（NFCA）、外币债务在总债务中所占的比重（FC/TD）以及商品和劳务出口（或进口）额（MGS和*GS）。一个简便的处理方法是将上述各因素相乘。这样，我们就将总有效货币错配（AECM）界定为：

总体上，AECM指标并没有解决之前指标所存在的一些缺陷，如没有考虑权益资产，没有分部门测算，也没有考虑部门间的结构性问题，只是简单的加总。另外，关于这一指标的函数形式并没有令人信服的确定方式，所以也不是非常令人满意的。
（六）综合货币错配绝对量指标
朱超（2008）构建了一个测度货币错配的指标，称为综合货币错配绝对量指标（简称ACMAQ，下同），公式如下：

其中，ACMAQ 为一国或一个部门综合货币错配绝对量；FCA为对外国外币资产，包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金运用；FCL为对外国外币负债，包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金来源；FCDLP为外币衍生品长头寸（买入头寸）；FCDSP为外币衍生品短头寸（卖出头寸）；EI为商品和服务出口收入；IE）为商品和服务进口支出；NEI为净权益性资本流入。
朱超（2008）认为ACMAQ 测度指标基本上解决了前述指标的缺陷，能够更准确地测度货币错配。但这种货币错配的衡量方法也忽略了期限错配的影响，因为即使币种是匹配的，资产和负债也会因为到期期限的差异而面对外汇风险敞口；二是忽略了币种结构的影响，不同货币汇率变动方向和变动幅度不同，从而相互之间可能形成一定的抵消或加强效果。
三、对中国总体货币错配情况的衡量
（一）已有的文献综述
相对于国外的研究来说，国内的研究尚处于起步阶段，对我国总体货币错配的估算主要运用AECM方法。如：李扬（2005）指出我国存在着较为严重的货币错配（但其并未对之进行测算），他认为货币错配是人民币汇率制度改革之后立即会遇到的问题，加强对货币错配问题的研究对我国汇率制度的改革有着重要的意义。夏建伟、曹广喜（2006）粗略测算了1996~2005年间我国的AECM指数，认为我国存在着一定程度的货币错配，其原因是由于存在巨额净外汇资产，人民币对美元升值会引起以人民币计值的净外汇资产大幅缩水，从而可能对宏观经济稳定带来不利的影响。裴平、孙兆斌（2006）测算了1985~2004年间我国的AECM 指数，并将中国1994年以来的货币错配程度与曾发生过严重金融危机的代表性国家的情况进行比较，结果表明我国的货币错配程度非常严重。刘少波、贺庆春（2007）在纠正已有研究偏误的基础上，以修正后的AECM指标测量了我国1986-2005年这20年间的货币错配程度，发现我国总体上存在较为严重的货币错配，但并非这20年都维持在同样的水平，而是经历了缓慢增长、快速上升、回落和回涨这4个演变阶段，并对各个阶段的特点及影响因素作出了具体分析。朱超（2008）利用他自己构建的ACMAQ指标测度了中国总体的货币错配状况，结果表明，中国目前面临巨大的净外币资产型的货币错配，并已经造成巨大损失。
（二）中国的货币错配：总体规模估计
表1给出的是中国2004-2008年国际投资存量头寸表，这一国际投资头寸表虽然从计算方式和结构上来看，与朱超（2008）所提出的ACMAQ方法不太一致，但由于计算的是存量，特别是包括了储备资产项，所以ACMAQ中的国外净资产、外币衍生品交易、经营项下的对冲以及_权益性资本的净流入等四个方面都计算在内了。其对应关系如下：
国外净资产是当年的存量国外净资产，本来就包括在国际投资头寸中；外币衍生品交易计入当年的证券投资中，而经营项下的对冲则反映在当年外汇储备的变动上；_权益性资本的净流入则反映在当年的对外直接投资、证券投资和其他投资中。
当然，这里还有一个前提是，这些对内和对外的投资都是以外币进行交易的，否则还应该把本币交易的部分扣除。由于人民币还没有实现可_兑换，所以除了储备资产中的“货币黄金”、“特别提款权”和“在基金组织中的储备头寸”以外，可以认为其他的头寸都是以外币表示的，因而都属于货币错配的计算范围。
表1：中国货币错配总体估计（2004－2008）
单位：亿美元

项目 2004年末 2005年末 2006年末 2007年末 2008年末
净头寸（新） 2842 4158 6389 11429 14989
资产（新） 9213 12158 16736 23554 29002
1.对外直接投资 527 645 906 1160 1694
2.证券投资 920 1167 2652 2846 2519
2.1股本证券 0 0 15 196 208
2.2债务证券 920 1167 2637 2650 2311
3.其他投资 1666 2157 2515 4265 5328
3.1贸易信贷 670 900 1161 1399 1340
3.2贷款 590 719 670 888 1071
3.3货币和存款 323 429 474 723 1060
3.4其他资产 83 109 210 1255 1857
储备资产（新） 6100 8189 10663 15283 19461
4.4外汇 6099 8189 10663 15282 19460
B.负债 6371 8001 10347 12125 14013
1. 外国来华直接投资 3690 4715 6144 7037 8763
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