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论文:人民币均衡汇率及其调整预期:基于综列协整分析的结论

发表时间:2015/5/9 17:22:37

论文:人民币均衡汇率及其调整预期:基于综列协整分析的结论

摘要:从理论背景和方法论的分析均显示,在研究某种货币的长期均衡汇率时,基于传统协整分析框架所得到的结论很可能是不可靠的。本文基于最新发展起来的基于综列误差纠正模型的综列协整分析方法,根据1982~2005年的综列数据和行为均衡汇率理论,对人民币分别相对于美元和日元的汇率进行分析,考察人民币均衡的汇率水平及其失调程度。研究结果显示,人民币对美元和日元的实际汇率与三国的基本经济要素之间存在着长期稳定的均衡关系,但短期内对偏差的修正速度较慢。
关键词:均衡汇率、汇率失调、综列协整、综列误差纠正模型
中图分类号:F832 文献标示码:A

Renmibi Equilibrium E*change Rates and the E*pected Adjustment:
Conclusions Based on the Panel Cointegration Analysis

Abstract: The result about the long-run equilibrium e*change rate of a currency based on the traditional cointegration theory may not be reliable enough. With the technique for Panel cointegration analysis developed recently, we develop the panel coint
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Parity Puzzle)。所以,近期关于汇率问题研究的文献更多地关注于均衡汇率理论。
Williamson(1994)所提出的基本均衡汇率(FEER)理论将与中长期内宏观经济平衡相一致的实际汇率作为均衡汇率,考虑了基本经济因素对均衡汇率的影响,但该方法的计算涉及大量与经常项目和资本项目相关的参数设定,可操作性较差。Clark和MacDonald(1999)所提出的行为均衡汇率(BEER)理论则是通过分析相关的基本经济变量和实际汇率之间的关系来测算均衡汇率以及实际观测汇率对均衡汇率的偏离程度,[① 本文中,实际观测汇率是指由现实观测的名义汇率所计算的实际汇率,均衡汇率是指由基本经济要素所决定的实际汇率的均衡水平。]①所以,BEER理论可以通过协整分析来考察相关基本经济要素与实际汇率之间是否存在长期稳定的均衡关系,以及在长期均衡关系存在的条件下,实际观测汇率在短期内的调整效应。如果协整关系存在,就可以根据对协整方程的估计结果来估计均衡的汇率水平,并由协整方程的残差来考察实际观测汇率对均衡汇率的偏离程度,以对应的误差纠正系数来考察汇率机制对汇率失调的短期调整速度和纠正能力。
近年来,众多文献基于BEER理论及相关模型对各国汇率的行为特征进行了研究。如Maesco-Fernandez et al.(2001)和Alberola et al.(2002)等。近期众多文献也基于BEER及相关理论对人民币均衡汇率进行了深入的研究。Zhang(2002)基于1984~1999年的季度数据对人民币均衡汇率分析的结果显示:在1984~1986年和1989~1990年间,人民币存在高估现象,而在1986~1989年和1991~1995年存在低估的现象,高估和低估最显著时均超过20%;1999年的实际观测汇率与均衡汇率则较为接近。Funke & Rahn(2005)基于1985~2002年的季度数据对人民币均衡汇率的研究结果则显示人民币不存在被严重低估的问题,样本期末,相对于对美元的均衡汇率,人民币约被低估11个百分点。就国内研究而言,刘阳(2004)认为我国的实际汇率在整个上世纪90年代都是低估的,2003年低估程度10%左右;秦宛顺等(2004)的研究显示,1993年以来,人民币汇率存在着多个被高估和低估的期间,2001年开始到2002年2季度有一定程度的高估,随后到2003年2季度又有一定程度的低估;而冉茂等(2005)的研究则认为,当前时期人民币实际汇率存在较为严重的低估现象,人民币存在升值预期。赵西亮和赵景文(2006)基于传统的协整分析发现人民币实际汇率基本稳定在均衡汇率附近。上述研究结论既有相似的内容,也存在着不同的观点,如对人民币高估和低估的周期性以及对偏离程度的认识就存在明显的差异。但是,上述文献的研究方法是基本类似的,都是采用传统的时间序列的协整分析方法(主要是Johansen协整检验)考察基本经济要素与实际观测汇率之间的协整关系。
传统的时间序列协整分析方法有一个很大的局限性,即它只能估计和检验一个横截面单元的协整关系,如果存在多个截面单元,则它只能对不同截面单元逐个进行检验和估计,此时就忽略了截面单元之间的相互影响,而且无法综合反映所考察的经济变量在各截面之间的总体特征,其检验势通常是较低的。
就人民币均衡汇率的研究而言,要分析人民币汇率的总体特征,就必须对人民币相对世界各主要货币(尤其是主要贸易对象的货币)的汇率进行综合分析。尤其是,1981年以来,人民币汇率制度经过了多次改革,从1981~1984年的官方汇率与贸易外汇内部结算价并存和1985~1993年的官方汇率与外汇调剂价格并存两个汇率双轨制时期,到1994~2005年7月实施的有管理浮动的实际盯住单一美元的汇率制度,再到2005年7月后的参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数,无论是早期的主要盯住美元,还是近期参考一篮子货币,都会导致人民币对美元的均衡汇率与对其他货币的均衡汇率存在行为差异,所以,单纯考察人民币对美元的汇率并不能全面反映人民币汇率的总体行为特征,而必须对人民币相对各主要货币的汇率进行综合分析(鉴于欧元样本数据区间较短,本文主要考察对美元和日元的汇率)。
由于在传统的协整分析框架内,只能对一个汇率进行分析,所以,为了分析人民币汇率的总体特征,现有研究文献通常使用实际有效汇率(REER),即对不同货币的汇率根据贸易额进行加权平均,如Funke & Rahn(2005)。为了运用传统的协整分析方法,对不同国家的数据进行加权平均会给分析带来诸多的问题。
首先,由于使用了加权平均的实际汇率,从而分析中所要用到的所有的双边经济变量都需要进行加权平均,使分析得到的变量之间的经济联系只是就平均意义而言的,而不再是实际观测汇率与对应基本经济要素之间的具体关系,它浪费了大量的经济信息,所得到的只是粗略的而笼统的结论,无法具体分析国与国之间汇率运行的具体特征和影响因素。其次,更为严重的是,由于不同国家的经济发展水平、经济结构以及与中国的经济联系通常具有不同的特征,对经济变量直接进行加权平均会扭曲甚至抵消经济变量之间的真实关系,从而导致不可靠的甚至错误的分析结论。错误的根源在于,同一基本经济要素对不同货币之间的均衡汇率的影响程度可能是不同的,而对数据进行加权平均就意味着,我们强制性地认为这一基本经济要素对不同货币之间的均衡汇率具有相同的影响。就某一经济要素对不同货币之间均衡汇率的影响而言,如果只是影响的程度不同,而作用方向是相同的,那么,传统协整分析会导致较大的估计误差,从而导致不可靠的分析结论;如果影响的方向也是不同的,那么,传统协整分析的估计结果将是错误的,从而分析结论也将是错误的。
部分相关文献也已经意识到了传统协整分析方法所存在的问题,如Égert et al.(2004)对一些国家的均衡汇率进行研究时,就采用了Pedroni(1999)的综列协整分析方法,但这种基于残差的综列协整分析方法无法对多个协整关系进行检验,检验势较低。
鉴于传统协整分析框架所存在的局限性,本文将根据近期发展起来的、基于综列向量误差纠正模型(PVECM)的综列协整分析理论(Groen,2003),建立人民币对美元和日元均衡汇率的综列协整分析模型,通过分析人民币均衡汇率与主要基本经济 ……(未完,全文共14244字,当前仅显示3388字,请阅读下面提示信息。收藏《论文:人民币均衡汇率及其调整预期:基于综列协整分析的结论》