论文：股票回报率截面离差的进一步分析

目录/提纲：……
一、研究背景
二、文献综述
三、实证模型
（一）定义变量
（二）实证模型
三、数据表述
（一）公司及组合回报率的描述性分析
（二）离差的描述性分析
四、实证结果
（一）预期离差对组合回报波动的影响
（二）预期离差对单只股票回报波动的影响
（三）非预期离差与组合回报的关系
（四）非预期离差与单只股票回报的关系
五、结论
……
论文：股票回报率截面离差的进一步分析

[摘要]：本文通过实证研究发现，股票回报的截面离差包含单个公司和组合回报率未来波动的增量信息。而对非预期离差而言，当后期出现高的非预期离差时，伴随的回报率具有惯性，当后期出现低的非预期离差时，伴随的回报率呈现反转现象，这种结论无论对单个公司还是按平均市值分类的组合都是成立的。这些结论对事件研究、期权定价等需要预测价格波动的研究及更好理解价格信息都是有用的，特别在中国股市能更好理解庄家的动机。

关键字：股票回报率截面离差 预期离差 非预期离差 股价波动
中图分类号： F830.91 JEL分类号：C19 、G14、G12

Further analysis of Cross- sectional return dispersion in stock returns

[ABSTRACT]：Cross- sectional return dispersion(RD) contains reliable incremental information about the future volatility of both firm-level and portfolio-level returns by our empirical analysis.As for abnormal RD, we find substantial momentum (reversals) in consecutive daily returns when the latter daily has abnormal high (low) RD,which is pervasive
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1153字，正式会员可完整阅读）……　
3个公司受某一共同因素影响，波动是持久的，假设某一天3个公司的回报率分别是 -50%、50%和1%。对公司C，传统的波动模型，解释变量仅包含该股票回报的滞后波动项及市场回报波动项，但是该模型不能捕捉到A和B等单个公司很高的波动信息。Christopher T. Stivers（2003）认为RD可以捕捉一个时期多因素造成的波动信息，如果多因素造成的持久波动变化了，RD就可以提供市场不能反映的波动信息。另外，从经济角度看，Loungani, Rush和Tave（1990）发现高的回报离差与失业正相关。Christie和Huang (1994)发现在经济衰退期间离差异常高，并且离差与风险债券和无风险债券之间的风险溢价正相关。Bekaert和Harvey (1997，2000)研究了多国市场的波动，发现股票市值相对GDP比率较高的国家，股票回报离差越高，市场波动越高，这暗示了离差与市场波动有一定相关性。Robert Connolly和Chris Stivers(2006)研究发现，在宏观经济消息发布日，离差会明显变小，暗示离差反映了市场的预期分歧，因为宏观消息发布可以一定程度上统一市场预期。另外，Robert Connolly和Chris Stivers(2003)认为当投资者调整资产组合时，会使得非预期离差出现异常变化，因此非预期离差的异常可能反映了投资者重置资产组合的信息。这些研究暗示RD的变化可以提供一些有关经济状态的信息。统计和经济角度的研究结果不是互斥的，都暗示我们的实证是有价值的。
国际上，目前有关离差的研究是一个开放的话题，还没有形成有说服力的理论，已进行的研究也都是基于实证，对结果的具体解释也是仁者见仁，智者见智。
基于前人实证研究及直觉，本文预言就股票回报的离差是否包含股票回报未来波动的增量信息[ 增量信息是指除股票回报滞后波动和市场回报波动信息以外的信息。由于用传统的市场模型研究股票回报波动时，自变量是股票回报波动的滞后变量和市场波动变量，本文认为除了这两类自变量外，股票回报离差对股票回报未来波动也有显著影响。]，而非预期离差的异常是否反映了投资者资产组合重置的信息。尽管国外的研究已证实回报离差具有以上特征，但目前在国内还没有相关研究。如果中国股票回报离差也包含了未来波动的增量信息，那么在以后有关股票收益率、事件研究[ 事件研究具体情况，见周爱民（2005）。]及期权定价等的有关价格波动的研究中都应将离差考虑进去；另外，如果非预期离差的异常反映了投资者资产组合重置的信息，我们也可以通过非预期离差的变化理解投资者行为的变化。
本文研究股票回报波动时将离差考虑进去，同时也检验了非预期离差的异常是否反映了投资者资产组合重置的信息。结果显示股票回报的截面离差包含公司和组合回报率未来波动的增量信息，非预期离差的异常反映了投资者行为的某些信息。本文安排如下：第一部分是研究背景介绍，第二部分是相关文献介绍，第三部分是实证分析所用的模型，第四部分是所用数据说明，第五部分是实证结果解释，最后是结论。

二、文献综述

有关回报截面离差的研究国外并不多。Schwert（1989）研究发现离差与风险债券和无风险债券之间的风险溢价正相关；Rush和Tave（1990）发现高的回报离差失业正相关；Christie 和Huang (1994)发现在经济衰退期间离差异常高，并且离差与风险债券和无风险债券之间的风险溢价正相关；Bekaert和Harvey (1997，2000)研究了多国市场的波动，发现股票市值相对GDP比率较高的国家，股票回报离差越高，市场波动越高，这暗示了离差与市场波动有一定相关性；Campbell et al. (2001)从统计角度研究发现，市场中所有单个股票回报的波动有时并不会反映市场的波动，这也暗示股票回报离差可能提供股票回报波动的增量信息；Stivers和Christopher (2003)发现高的离差与高的市场波动相关；Robert Connolly和Chris Stivers(2003)实证研究发现：当后一周出现高的非预期离差时，则后一周与前一周的回报率呈现明显的正相关（惯性），当后一周出现低的非预期离差时，则后一周与前一周的回报率呈现明显的负相关，即非预期离差的异常会反映前后期股票回报率的变化；Robert Connolly和Chris Stivers(2006)研究发现股票回报的离差包含股票回报未来波动的增量信息，在宏观经济消息发布日，离差会明显变小，暗示离差反映了市场的预期分歧，因为宏观消息发布可以一定程度上统一市场预期。
目前国内还没有关于股票回报截面离差的研究。

三、实证模型

该部分分别给出了本文使用的离差、预期离差、非预期离差的定义及验证离差是否包含单个股票和组合回报率未来波动的增量信息的模型和非预期离差的异常是否包含投资者资产组合重置信息的模型。
（一）定义变量
1.离差[传统方差研究的是某个时间段内股票或组合收益率对其均值的偏离，而本文研究的离差则是某一时点组合中所有股票收益率对组合平均收益率的标准偏差。]定义。本文使用的离差定义如下：
（1）
其中Ri,t是组合中第i只股票第t期的回报率，Rj,t是组合j的等权重平均回报率，RDj,t是组合j的离差，n是组合中股票数量。由离差的定义可知，要计算离差需要构造不同的组合，所以本文构造了5个组合，分别是市场组合及2003年6月-2004年6月这个期间深圳A股所有股票[ 剔除了交易信息不全的公司，最终得到458家公司，按平均市值大小分成了4个组合，第一到第四个组合分别包含115、114、115和114家公司。]按平均市值排序划分的市值大小不同的4个组合，下文给出了组合的具体情况。本文实际用到的离差是市场组合的离差，因为市场组合的离差包含了其他组合的离差，构造其他组合是为对比市场组合离差对不同组合回报率的影响程度。使用等权重的组合平均回报有两个原因：第一，可以把RD看成截面标 ……（未完，全文共17998字，当前仅显示3237字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：股票回报率截面离差的进一步分析》）