论文：控股股东侵占行为实证分析及对国有产权改革的借鉴意义研究

论文：控股股东侵占行为实证分析及对国有产权改革的借鉴意义研究

摘要：
国有产权改革进入攻坚阶段，由于我国经济、法律制度等方面的原因，控股股东侵占中小股东权益的问题没有得到很有效的解决。本文以控股股东占用上市公司资金为例进行分析。首先建立上市公司控股股东侵占上市公司资金的模型，找出制约侵占的均衡条件；然后以上海证券交易所公布的125家发生占用上市公司资金的上市公司为样本，将侵占率划分成高度侵占和普通侵占两档，采用Logit模型对影响控股股东是否发生高度侵占的因素进行估计，得到四个关键因素。最后本文根据这些变量的影响方式以及其他未得到显著结果的变量统计的状况，提出了在国有产权改革过程中阻碍股权侵占行为发生、发展的意见和建议。
关键词：
侵占 Logit模型 国有产权改革
Abstract：
National property rights reform has entered the most significant stage. The settlement of controlling shareholder’s e*propriation is not effective because of China’s economy and legal system problem. This paper took the situation that controlling shareholders e*propriated the funds of listed companies for e*ample for analysis. First it established a model to e*plain the reason and result of controlling shareholder’s e*propriation from listed companies, and found out
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1307字，正式会员可完整阅读）……　
证监会发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，对不正当的侵占上市公司经营性、非经营性资金以及违规担保行为做出了明确的规范。2005年11月，国务院批转证监会“关于提高上市公司质量意见”明确指出，控股股东不得以向上市公司借款、由上市公司提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金。对已经侵占的资金，控股股东尤其是国有控股股东或实际控制人要针对不同情况，采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等方式，加快偿还速度，务必在2006年底前偿还完毕。
1.2 理论回顾
1.2.1 总述
Shleifer等学者(1986)指出：当股东控制的所有权比例超过一定限度，大股东就获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控制权的私下收益，而此项收益是小股东无法分享的。这种行为就构成了控股股东对中小股东利益的侵占。现代公司制度确立的是一股一票（one share one vote）的投票制度，由于大股东持有较多股份，他们往往会得到与其持有股份比例不相称的额外收益。这部分收益就是控股股东对中小股东侵占的利益（Fama & Jensen，1983；Jensen & Ruback，1983；De Anglo，1985；Demsetz & Lahn，1985）。这种收益证实了控股股东对中小股东的侵害。我国学者一般认为：当控股股东及其他关联方以牺牲中小股东利益为代价，联合公司经理层，通过追求自身福利最大化而非公司价值最大化的目的获取利益的行为，称为控股股东对中小股东利益的侵占行为。
1.2.2 原因分析
控股股东侵占中小股东利益的罪恶源头之一是股权高度集中。股权的集中程度一直是公司治理的焦点问题。股权集中度直接造成了企业内部委托代理关系的转变，委托代理关系的处理是公司治理问题的实质。1932年，美国法学家Berler和经济学家Means研究分析了美国200多家大公司的企业结构，发现其广泛分散的结构特征，提出股权高度分散是控制权与所有权分离的根本原因的论断。所有权和控制权分离是现代公司治理的一大特点。在控制权和所有权分离的情况下，由于信息不对称导致企业所有者和经营者之间利益的矛盾，引起了委托代理问题的讨论。之后，Alchian和Demsetz首先将委托代理理论运用到公司融资的分析。Jensen和Meckling(1976)分析了由于委托代理关系而导致的企业价值损失，提出了利益收敛假说(Convergence of Interest Hypothesis)，即控股股东持股比例越高，控股股东越不愿意转移公司利润来侵害中小投资者利益。Shleifer和Vishny （1986）、Barclay和Holderness （1989）、McConnell和Servaes （1990）等学者都认为企业所有权集中程度与企业经营绩效成正相关关系。一些对中国上市公司的实证研究也得出这样的观点，如许小年和王燕（2000）等。这些公司治理理论和观点主张股权集中。但是，随后的一些研究，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessens等（1999）、La Porta等（2000），却指出集中型所有权结构面临着突出的利益冲突问题，或者更确切地说，是控制性股东对小股东利益的侵占问题。La Porta等（2000）将控制性股东与经理人员共同视为企业的“内部人”（Insiders），并且指出：在很大程度上，企业治理是关于如何保护外部投资者权益免受“内部人”侵占的制度安排。Shleifer和Vishny（1997）提出，在大多数国家的大型企业中，最主要的代理问题已经不是Berler和Means所说的外部投资者和经理人之间的问题，而是外部投资者和几乎掌握完全控制管理人的控股股东之间的委托代理问题。从主观上讲，控股股东作为“理性经济人”，其利益与上市公司利益不完全一致，它具有进行侵占行为的动机；客观上，控股股东侵占公司利益的成本为所有股东共同分摊，而利益则为控股股东独得（许辉，2003），同时由于一股一票制度，控制性股东可以利用选票优势把公司变成实现自身利益的工具，偏离整体股东利益，具有进行侵占的能力；股权越集中于控股股东，其具备的侵占能力越大。按照青木昌彦教授的观点，我国处于经济转型期间，容易出现内部人控制问题，并且把内部人控制定义为：“在私有化的场合，多数或相当大量的股权为内部人持有，在企业认为国有的场合，在企业的重大战略决策中，内部人的利益得到有力的强调”[ 引自青木昌彦：《对内部人控制的控制：转轨经济中的公司治理结构的若干问题》，载于于东智：《公司治理结构》，中国人民大学出版社，2005年6月第一版，第15页。]。这与我国企业的公司治理现状非常符合。再加上我国股权分置的特殊背景，非流通股低流动性、低价格、同等的表决权和分配权极大增加了控股股东转移公司利润的动机，降低了侵占资产的成本（吴世农，2005）。吴世农教授通过模型研究，得出这样的结论：股权分割现象给控股股东的“隧道挖掘”行为提供了便利，控股股东的持股比例越高，利润转移现象越严重，公司价值越低。在股权分置的状况下，非流通股股东和流通股股东无法进行真正的博弈。非流通股股东要恶性圈钱、占用资金，流通股股东只能无条件承担所有结果，除非用脚投票卖出手中股票。但是控股股东持股份额与侵占行为发生的频率和程度归根到底是由控股股东大量持股所导致的成本高低、动机大小所决定的，而不是由持股份额直接导致的，这点必须注意。如果仅从侵占动机来看，可能应该让股权集中；如果仅从侵占成本来看，可能应该让股权分散才能阻止股权侵占问题。但是动机与成本相辅相成，不是孤立的；所以要解决我国上市公司股权侵占问题，必须从实证上来分析，不能简单的从几个理论下结论。
控股股东侵占中小股东利益的罪恶源头之二是契约的不完备性。在经济学家看来，每一项经济交易都是由显性或者隐性的合同来调解的，因而可以把契约广泛地解释为任何规制交换的文件（Hart & Holmstroom，1987），它是参与人在签约时做出的并期望在将来某个时点执行的一套承诺。现代管理学理论认为，所有权主要赋予所有者（股东）两个最重要的权利：剩余控制权和剩余索取权。剩余控制权是指：在法律和任何有关的契约条款所清晰的规定外，所有者仍然享有的对资产的处置权。所有者对资产的控制权，使得他有权力安排该资产，而如何使用该资产将直接引起企业资金流的改变。这使得所有权拥有者能够获取这些资产所产生的剩余价值。剩余控制权和剩余索取权都是在契约不完备前提下发生的。也由于契约的不完备，导致了剩余控制权和剩余索取权的不匹配。如果只有剩余索取权而没有剩余控制权，剩余索取权也将很难实现，而只能被动接受决策者的决策后果。而中小股东不可能直接参与企业的管理，只能委托大股东或者间接的通过股东大会选择董事来表达权益和决定 ……（未完，全文共20406字，当前仅显示3670字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：控股股东侵占行为实证分析及对国有产权改革的借鉴意义研究》）