论文：开放式基金治理效应研究

目录/提纲：……
二、相关文献
三、数据的来源和变量的定义
（一）基金业绩度量
（二）基金治理变量的界定
（二）基金特征和基金公司特征
（四）分组检验
（五）回归检验
（三）基金治理与投资者行为的关系
四、结论
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论文：开放式基金治理效应研究

摘要：本文以2004－2006开放式基金为样本检查了基金治理与基金业绩、投资者行为之间的内在关系，发现：（1）内部董事比例对基金业绩有显著正的影响；（2）董事会规模对基金业绩有显著负的影响；（3）基金公司的管理层规模对业绩和资金流都有显著正的影响，有正的治理效应；（4）投资者倾向于购买股票交易活动更频繁、申赎费率更高的基金；（5）投资者不倾向购买外资公司管理的基金、独立董事比例高的基金公司旗下基金。
关键词：开放式基金治理 基金业绩 投资者行为

Abstract: We e*plore the relationship between fund governance, fund performance and their effect on investor’s behavior based on the samples of open-ended fund in 2004-2006 period.We find that:(1) The percentage of insider board have positive effect on performance; (2)The size of board have negative effect on performance; (3)The size of management of fund corporation have significant positive influence on performance and cash flow of fund; (4)Invest
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没有文献系统检查基金治理与投资者行为的关系。
共同基金的代理成本要高于非财务公司，其治理效应也是学术界和实务界非常关注的问题（Ferris and Yan ，2007）。现有文献主要集中在董事会的治理效应，一般结论是：规模较大和独立性较高的董事会是有效的监督者，他们为投资者谈判争取较低的费率。Tufano和Sevick (1997)发现基金董事会中每增加一位非独立董事就使基金费用提高34～37个基准点，也就是4%左右，而独立董事的比例每提高10个百分点，基金的费用就会下降48～5 6个基准点。基金董事的构成和补偿不一定能提高基金的市场表现，但至少可以降低投资者的费用。应该说，以独立董事为主的基金治理结构在保护投资者利益方面还是有效的。正因为如此，美国SEC和ICI坚持进一步完善以外部董事为主的公司治理结构，并坚持增加董事会中外部董事的人数。
此外，也有研究得出基金治理与基金业绩存在显著关系。Larker等（2006)发现治理度量可以解释未来业绩。Wellman和Zhou（2007）检查了共同基金治理与基金业绩的关系，表明公司治理效应可以转化为显著的财富效应。根据晨星对基金公司治理的打分排名，发现排名好的基金其业绩超过差的基金210到64基点。
何杰（2005）以2002 年封闭式基金为样本，分析了基金管理公司独立董事与基金业绩的关系，表明：基金管理公司董事会中具备金融、证券专业知识与工作经验的独立董事人数占董事会人数的比例越高基金业绩越高、基金净资产费用率越低；基金管理公司独立董事的平均年龄越高基金业绩越低；基金管理公司董事会规模与基金会计业绩之间存在显著的倒U型曲线关系；证券公司持有基金管理公司股份的比例对基金业绩具有显著的负向影响。该研究主要关注独立董事特征与股权治理的效应，未涉及到基金公司监事、督察长和公司管理团对对基金业绩的影响。
基金治理的效应不仅包括对基金业绩的影响，还包括对投资者申赎行为的影响。基金行业的竞争体现为对资金流的竞争。Wellman和Zhou（2007）发现评级较好的美国开放式基金业绩超过评级差的基金，投资者卖出业绩差的基金，买进业绩好的基金。Ippolito (1992)报告投资者基金选择是建立在基金过去业绩基础上，流入获利基金的资金比从亏损基金流出的资金更迅速。

三、数据的来源和变量的定义
本文选择2004年12月31日前公开募集的股票型和混合型的开放式基金作为研究样本，样本期为2004年至2006年，总样本为131家，其中2004年的样本家数为15家，2005年为38家，2006年为78家。股票型基金占样本的54.6%，混合型基金占45.4％。基金财务数据、基金公司治理、基金经理数据来自国泰安数据库，股票回报和沪深综合指数数据来自色多芬数据库，基金股票交易量数据来自基金年度报告。
（一）基金业绩度量
本文采用未调_险的回报和风险调整回报作为基金业绩的度量。其中风险调整业绩包括：根据基金年度净值增长率所计算的原始回报（Return），和基金中位数目标调整回报(ObjRet)；风险调整业绩包括：经典业绩度量之一詹森测度（J-），以及国际流行的四因素模型（FF-。
计算目标调整回报中所使用的目标业绩为同种类型基金回报的中位数，计算公式如下：
(1)
Jensen 测度可以通过下面的回归方程得到:
Rit-Rft =ip +βip( Rmt- Rft) +εip (2)
其中,Rit 为基金i的t期实际收益率, Rft 为t期无风险收益率, Rmt为t期市场基准组合收益率，本文采用沪深综合指数回报率,βip 为系统风险系数,εip为残差项,ip为回归方程的截距,即Jensen 测度。
采用四因素模型（Carhart,1997）的截距作为业绩度量，该模型如下：
Rit - Rft =ik +βik1 ( Rmt - Rft ) +βik2 SMBt +βik3 HMLt+βik4MOMt+εik （3）
其中，SMBt为t期高市值股票与低市值股票的月度回报差；HMLt为t期低市净率股票与高市净率股票的月度回报差，HMLt为前12月市场回报低的股票与高的股票的在t期的月度回报差。ik为风险调整后的回报，当ik显著大于零，代表经理超额回报，是经理是否具有选股能力的判断标准。βik2，βik3，βis4分别为所构建的基准组合的回归系数[根据四因素模型中所构建基准组合的回报，我们发现整体上SMB有负的回报，HLM和MOM有正的回报。]，代表基金的投资风格。
我们采用样本年度末t=[-24，0]的月度时间序列数据计算模型（2）和（3）的、系数。
（二）基金治理变量的界定
我们将基金的治理界定为三个方面，基金公司的股权治理、董监事治理和基金公司管理层治理，见表1。




表1 基金公司治理度量
变量 定义
股权 大股东持股（Firhold） 基金管理公司的第一大股东持股百分数
赫芬指数（Hedfind*） 基金管理公司各股东持股比例的平方和，表示股权集中程度
董监事 董事会人数（Board） 基金管理公司董事会总人数
内部董事比例（Isdbod） 基金管理公司内部董事占董事会的比例
独立董事比例（Indbod） 基金管理公司独立董事占董事会的比例
督察长（Monit） 基金管理公司如设立督察长，该变量为1，否则为0
内部监事比例（Dircp） 基 ……（未完，全文共17492字，当前仅显示3146字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：开放式基金治理效应研究》）