论文：跨国并购的绩效及其影响因素分析

论文：跨国并购的绩效及其影响因素分析
――外资并购中国上市公司的实证分析

摘要：本文通过对1995-2006年间发生的55例外资并购中国上市公司的事件为样本，通过会计研究法分析了外资并购上市公司公告日前一年到后三年的会计指标的变化，并通过非参数估计的方法对经营业绩财务指标的变化显著性检验，外资并购显著地提高了上市公司的绩效，并且具有一定的持续性。因此，外资并购我国的上市公司从总体上看是一个双赢机制；然后对若干与绩效指标变化相关因素的指标的相关因素的显著性分析，结果显示被外资并购的上市公司的国有股比例以及被外资并购的上市公司的实际控制人是否在_的业绩影响均不显著；最后提出了我国对外资并购和监管方面的政策建议。

关键词：跨国并购，绩效检验，实证分析, 政策建议.

Abstract: The paper e*amines the 55 foreign mergers and acquisitions in China during 1995-2006, then analyses the difference of accountant inde*es of one year before announcement and three years after announcement of foreign M&A on China’s listing company, the listed company’s performance has significantly and continuously improved, so from the whole point of view, it is a mechanism of double win to both foreign merger and Chinese listed company; It does significant test to the performance inde*es changes by using non-parametric method, and also does significant analyses about some determinant factors with long-term corporate performance. the determinant factors of listed company’s long-term
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1650字，正式会员可完整阅读）……　
66 63.83 83.24 87.08 78.95 51.64 53.24 51.29 75.73 67.42
来源：UNTCAD 2000-2007
虽然由于政策原因外资并购中国上市公司的数量一直不多，与庞大的内资上市公司收购的数字相比，简直微不足道。但是纵观第一例外资并购至2006年底长达11年的历程，我们还是可以看到外资并购的稳步推进。外资收购中国上市公司肇始于1995年8月的北旅事件，当时的北京北旅将其持有的北旅股份约4002万股的法人股以协议转让的方式转让给了日本五十铃自行车株式会社和伊藤忠商事株式会社。而通过对外资并购中国的上市公司是否提高了上市公司的绩效，对于外资并购政策的制定，外资并购的监管以及研究外资并购对我国经济的影响具有重要的意义。
图1 跨国并购的价值和增长率
来源：UNTCAD 2007
随着国内市场掀起的一股新的“外资并购热”。人们普遍认为，利用发达国家新一轮产业结构调整的机会，借助国际并购热潮，促进外资参与国企的改组改造，推动国企与跨国公司的合作，将对盘活国企存量资本、促进我国产业结构调整和相关行业整合产生积极影响。与此同时，随着中国吸收外资规模的扩大，对FDI的依赖程度在不断提高，由此导致的国家经济安全问题逐步凸显，如国际著名的私人股权投资基金凯雷收购徐工案的流产，就显示了对国家产业安全的担忧。而博鳌亚洲论坛秘书长龙永图认为，外资并购只是全球通用的吸收FDI的一种形式，并且是一种行之有效的市场手段。并购并不一定构成行业垄断，并购本身也不会危及行业安全和经济安全，关键是加强审查和监督。本文通过对1995－2006年的外资并购中国上市公司的实例的实证分析与研究，将做出笔者的结论。
由于大规模的外资并购事件是近几年才发生的，因此从上面国内的研究来看，实证分析外资并购绩效的文献并不多，且多数是对外资并购事件的案例分析和少数样本分析，缺乏大样本的实证研究。因此本文搜集整理1995－2006年的外资并购数据并且将这些外资并购的上市公司按照外资并购中国上市公司所特有的几种模式分类研究其财富效应和长期绩效的研究，就具有时代紧迫性的现实意义。而通过对外资并购中国的上市公司是否提高了上市公司的绩效的研究，对于外资并购政策是否造成行业垄断、是否威胁我国的经济安全提供数据的支持。
在引言之后，第二部分是文献综述和与绩效检验有关的假设形成；第三部分阐述了样本选择、数据来源和实证研究的方法，主要考察被外资并购的上市公司的绩效变化及其影响因素；第四部分是实证研究的结果；第五部分是本文结论和政策建议。
二、文献综述和假设形成
（一）文献综述
企业并购在_已有100多年的历史。美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的, 几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的”。而跨国并购作为公司并购和对外直接投资的一种形式，已经成为跨国企业实施全球经营战略的一种重要方式。跨国并购对相关主体产生何种影响，是跨国并购盛行以来最受关注的问题之一，也是实证研究的主要对象。其中相关主体通常从并购方、被并购方和东道国三个角度来进行分析。本文主要讨论对被并购方的影响。研究发现并购对目标企业的生产率产生正的影响（Lichtenberg and Siegel,1987；Lichtenberg，1992）。Fatemi 和Furtado（1988），Franks 和Harris（1991）认为如果国家之间不存在资本市场和要素市场的分割，那么国内并购和跨国并购中目标企业的额外收益不应该存在系统性差异。但Kang（1993）认为FDI理论表明就是因为以上不完全性的存在使跨国公司相对于国内企业具有比较优势。以上是从宏观层面上研究并购的影响。
而在公司层面的并购效应的分析中，_学者常用的方法有两类，一是建立在股价基础上的收益评估，一是建立在财务数据基础上的收益评估。建立在股价基础上的收益评估通常采用事件研究法，但其适用性仍要受到一些因素的制约和影响。由于证券市场本身是没有效率的，尤其是对于中国的证券市场。那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。建立在财务数据基础上的长期绩效研究法也称为会计研究法（Accounting studies），是20世纪60年代以来面对并购是否创造价值的争论而采取的，对并购后企业的财务数据进行比较并以此来检验并购绩效种种假说的实证研究方法。长期绩效研究法的优势主要在于财务数据比较容易获得，且便于计算和理解。尽管人们通常认为我国的会计利润容易受到操纵，但是陈晓等人(1999) 的实证研究还是表明了上市公司会计报表盈余数字的很强的信息含量，他们认为会计数据的操纵大部分只是暂时的，企业经营业绩随着观察时间段的延长，最终都会反映到会计报表中去。本文采用会计研究法对被外资并购上市公司的绩效变化进行显著性检验并对相关因素进行显著性分析。
Healy , Palepu 和Ruback(1991)通过对美国在1979－1984年美国最大的50项兼并交易的研究发现，被并购企业的资产收益能力显著提高，而经营现金流并无明显增长。Parrino 和Harris (1999)通过对1982－1987年的197项兼并研究后发现，被并购后企业的经营现金流回报率(经营现金流除以资产的市场价值)显著增加，平均达2.1%，在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后的回报显著较高。Ghosh (2001)，Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究发现,并购后收购公司和目标公司的经营业绩既未恶化也未得到改善。Martynova (2006)]用四种不同的测量指标来反应企业的经营绩效,对欧洲1997年～2001年间的接管研究发现,接管后合并企业的经营绩效显著下降,但是在控制了同类企业的绩效后,经营绩效的下降就变得不显著了,这表明绩效下降是与接管无关的宏观因素引起的。
在我国，自1993 年的“宝延事件”揭开上市公司收购兼并的序幕后，我国资本市场上的并购活动也渐渐活跃起来，特别是1997 年以来更是表现出波澜壮阔之势。以_的并购理论为基础，国内许多学者从短窗口的事件反应和长期的财务业绩两个角度对我国上市公司的并购绩效进行了实证检验。以财务业绩为评价标准进行的分析得到了基本一致的结论，即我国上市公司在并购后的长期业绩表现出先升后降或先平后降的特征(冯根福和吴林江,2001 ;李善民和李珩,2003) 。张新（2003）分别运用事件研究法和会计研究法，从股票价格和财务指标角度对并购重组是否创造价值进行了验证，结果发现，并购重组为目标公司创造了价值，对收购公司却产生了负面影响；上市公司作为目标方，业绩在并购当年和并购后第一年明显好转，但到第二年和第三年后的绩效改善缺乏持续性。李善民等（2004）选取了48个财务指标，发现收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降。但在并购后短期（30天）内，李善民等（2002）也发现了相反的证据，即并购能给收购公司股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东的财富影响不显著。
以上都是针对国内上市公司并购的研究，由于大规模的外资并购事件是近几年才发生的，因此实证分析外资并购绩效的文献并不多，且多数是对外资并购事件的案例分析，缺乏大样本的实证研究。如卢文莹等(2004)研究了6个外资并购事件(包括赛格三星、华新水泥、四川锦华、航天长峰、ST科龙、上海贝岭)的二级市场绩效。研究发现，除赛格三星和华新水泥外,其他外资并购都取得了较大的累积超额收益。顾卫平(2004)选取了2001年后18 家被外资收购的中国上市公司作为样本采用事件研究法研究了外资并购对上市公司的价值影响。叶楠等( 2006)选取了发生在2003年的6个典型案例,发现其中只有一半的公司在事件期内取得了显著的超额收益,另外3个公司的外资并购并没有带来累积超额收益率的明显增加,反而引起了股票收益率的下跌。陈璐（2007）通过对2000－2005年的37家被并购上市公司的事件研究和15家被并购上市公司的会计研究，得出结论：事件期( - 10, 10) 内跨国并购对我国目标公司的股票价格没有显著的影响。但在( - 2, 2) 这样一个短时间的事件窗内, 目标公司的累积超额收益率达到3.35%, 在5%的置信度上显著的异于0。在并购当年样本的平均ROE 比并购前一年增长37.25%, 平均EPS 在并购后的第一年也大幅度提高了, 两个指标上升说明外资并购比较显著地改善了我国目标公司的财务业绩。李梅（2008）以1995～2005 ……（未完，全文共25764字，当前仅显示4634字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：跨国并购的绩效及其影响因素分析》）