论文：实际资产收益率与通货膨胀的关系研究

论文：实际资产收益率与通货膨胀的关系研究
－一种基于生产的多期一般均衡的理论与实证

摘要：本文使用基于生产的多期一般均衡模型分析了股票实际收益率和价格变化之间的反向关系。这种反向关系同中外大量实证分析的结果是一致。不论是事前（预期）还是事后（实际）的通胀和资产实际收益率都存在反向关系，这种反向关系是投资者理性行为的结果，而不是异常现象。这表明股票并不是对冲通胀风险的理想工具，费雪效应不成立。本文使用了中国的实际宏观数据实证分析了上述模型的理论结果，实证结果符合模型预测。
关键词： 实际股票收益率 通货膨胀率 费雪效应 多期均衡经济

Abstract: The paper develops the relation between the real rate of return on the stock market and changes of CPI using a multiperiod GE economy model with production. The result of model consists with many empirical results. The negative relation between e* ante (e* post) real stock returns and inflation is shown to be consistent with equilibrium in an economy with rational investors. It is not abnormity. The paper shows that the stock is not good tool to hedge inflation. The Fisher effect is not held. The n
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收益率与预期通货膨胀率之和。持有这种观点的还有J.B.Williams(1938)、Graham、Dodd和Cottle(1962)等古典的投资理论家。
然而20世纪70年代后，大量的实证研究结果表明：股票的实际收益率与通货膨胀率之间有显著的负相关相系，Bodie (1975)，Fama 和Schwert (1977)，Schwert (1981)，Gultekin (1983)等通过研究美国战后的数据惊奇地发现，股票实际收益率与通货膨胀之间存在着负相关关系。Jaffe和Mandelker（1976），Nelson（1976）认为股票的实际收益率和预期或者非预期的通货膨胀率之间呈现反向关系。此后N.Bulent Gultekin（1983）使用了从1947年1月到1979年12月包括澳大利亚、奥地利、比利时等26个国家的数据，Bahram Adrangi，Arjun Chatrath和Todd M. Shank（1999）使用从1985年1月到1996年12月智利数据和1990年1月到1996年4月秘鲁数据 ，Jacob Boudoukh和Matthew Richardson（1993）使用更长的美国和英国从1802年1990年的数据，Bruno Solnik（1983）使用1971到1980日本、荷兰等9个国家的数据，Yakov Amihud（1996）使用以色列1986年1月到1991年12月的数据都得到了股票实际收益率和通胀之间反向关系的实证结果。这些研究表明股票在很长一段时间（尤其是在1970年之后）并没有扮演通货膨胀保值品的角色。
针对上述的实证结果，一些学者给出了理论解释。Fama (1981)认为通货膨胀与股票收益之间不存在因果关系，两者的关系是由实体活动所决定的。较高的预期产出导致当前更高的股票价格。同时在货币供应量给定时，根据货币数量论，预期将来产出的增加必将导致通货膨胀的下降。如果在回归股票收益与通货膨胀关系时省去实体活动，二者则呈现反向关系。这就是著名的代理假说理论。Kaul (1987)放宽货币供给是固定的假设，允许货币供给与货币需求都是可变动的。在实际股票报酬率与预期实际经济活动之间正向关系成立的假设下，中央银行若采取反循环货币政策 (Counter-cyclical Monetary)，则实际股票报酬率与通货膨胀率之间的关系为负；但是中央银行若采取循环货币政策(Pro-cyclical Monetary Policy)，则实际股票报酬率与通货膨胀率之间的关系非正且不显著。在代理假说的实证研究中，Fama (1981)，Kaul (1987)，Benderly 和Zwick (1985)，Lee (1992)，Boudoukh 和 Richardson (1993)，Solnik.B和Solnik.V(1997)，Schotman和Schweitzer (2000)以及 Gallagher和Taylor (2002)等都支持代理假说。Chatrath，Ramchander 和 Song (1997)使用印度数据验证 Fama 代理假说理论，实证结果只部分的支持 Fama假说。Ram 和 Spencer (1983)则认为 Fama 的理论与传统的关于菲利普斯曲线的理论相矛盾。通过采用其它代表实体经济活动的指标以及关于通货膨胀率的新方程式，他们的发现与 Fama 恰恰相反。并且，通过进行西蒙斯（Sims）因果检验，他们发现通货膨胀率与股票收益之间存在单向的因果关系(通货膨胀率为因)。Wahlroos 和 Berglund（1986）利用芬兰数据拒绝代理假说。McCarthy，Najand 和 Seifert (1990)检验了美国、英国和德国的股票市场数据，通货膨胀与股票实际收益保持负相关关系。Liu，Hsueh 和 Clayton (1993)在对美国、英国、德国和加拿大的研究中，发现通货膨胀率与实体经济活动确实负相关，但他们的研究却不支持实际股票收益与实体经济活动正相关的结论。Lee (1998)在对新兴市场国家(地区)进行的研究中发现香港、台湾、韩国和新加坡的数据不支持代理假说。Adrangi，Chatrath和 Raffiee (1999)在对韩国和墨西哥的研究中也发现两国数据不支持代理假说。
Kevin 和 Perry (1998)提出波动性假说来解释股票报酬率与通货膨胀率之间的关系，它们认为通货膨胀率与通货膨胀率的波动性之间为正相关，[ 研究通胀与通胀波动性（不确定）关系的实证文章有许多，例如 Friedman (1977)与Ball (1992)指出通货膨胀引发通货膨胀不确定性。而Grier和Perry (1998)的实证研究表明：1948 年至 1993 年七大工业国的通货膨胀和通货膨胀不确定性间存在因果关系,实证结果为七大工业国的通货膨胀为通货膨胀不确定性的原因。另外 Cukierman 和 Meltzer (1986) 的实证研究也表明货币供给和通货膨胀不确定性的增加将会增加最优平均通货膨胀率。在 Ball (1992)的文章中指出：当一国的决策者面对高通货膨胀时，会面对希望降低通货膨胀但也会带来失业率上升的两难局面，使得当局货币政策变得不明确，以致增加了通货膨胀不确定性，如此出现了通货膨胀与通货膨胀不确定性为正相关的现象。]而通货膨胀率的波动性与股票收益率之间为负相关，因此通货膨胀率与股票收益率之间有负相关关系。Corkish和 Miles (1994)利用英国 1950 年 7 月到 1993 年 10 月的月度数据，通过建立 ARCH 模型发现股票收益与通货膨胀波动之间存在显著的负相关关系。Hu和Willett (2000) 利用GARCH模型和美国1954年1月至1995年12 月的月度资料估计实际股票收益率和通货膨胀波动性之间的关系，结果发现：在高通货膨胀下，通货膨胀的波动性增加，同时产生不确定性，由于不确定性使得经济活动趋缓，股票收益率就会下降。
此外文献中还有一些其它类型的解释模型。Modigliani和Cohn（1979）认为高通胀导致低的资产价格的主要原因是投资者对利润有货币幻觉的非理性行为。Martin Feldstein（1981）认为现存的美国税收结构使得非金融类公司对期望通胀的变化非常敏感。Martin Feldstein和Modigliani－Cohn使用了局部均衡框架，并假设实际利息率是不变的。在这些模型中，期望的通胀变动纯粹是一个货币现象，这也就意味着所有的价格和收入都随 ……（未完，全文共19616字，当前仅显示3528字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：实际资产收益率与通货膨胀的关系研究》）