论文：我国债券拍卖的极值需求与市场_研究

目录/提纲：……
一、引言
二、博弈模型与估计方法
（二）博弈模型与均衡
（三）估计方法
三、实证分析
（一）数据说明
（二）数据处理与模型估计
（三）估计结果的进一步分析
四、结论与拓展
……
论文：我国债券拍卖的极值需求与市场_研究

摘要：本文基于债券发行方和投标方博弈问题的Bayes-Nash均衡报价函数，利用我国债券拍卖的最高报价数据，采用结构计量方法对我国债券拍卖的极值需求进行了实证研究，对债券拍卖中的价格加成程度、投资者最小收益预期、市场利率下界和市场出清利率做了全面分析；研究发现我国债券拍卖市场存在较强的市场_，建议发行方引入更多中小投资者参与拍卖或允许非承销团投资者以非竞争性投标方式认购债券；同时，我们对债券投资者的投资决策提供了政策建议，给出了不同债券实际极值需求利率和市场出清利率下界的数值算例。
关键词：债券拍卖；极值需求；拍卖计量
JEL分类号：D44;G12;G29
论文研究领域：金融学

Abstract: Based on Bayes-Nash equilibrium of game between treasury issuers and bidders, this paper estimates the e*treme demand of Chinese treasury auction using structural econometric methods. We estimate the markup of the market, the interest rate infimum, the minimum revenue of investors and
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nd Vuong(1995)提出了估计私人信息的参数方法；Elyakime, Laffont,Loisel and Vuong(1994,1997)将非参数方法运用到拍卖计量分析中；Guerre, Perrigne and Vuong(2000)研究了一价拍卖中的识别问题；Campo,Perrigne and Vuong(2001)考虑了拍卖中非对称性对模型识别的影响；Athey and Haile(2002) 研究了缺失数据下拍卖模型的估计问题。Athey and Haile(2006)对拍卖计量理论的新近发展做了很好的总结。
Ausubel and Cramton(2002)指出多单位物品(multi-unit)拍卖最高报价对投标人的策略依赖最低。因此，准确估计极值需求可以真实反映投标人的实际需求与私人信息。同时，根据极值需求计算的价格加成程度(Make-up)常用来评价市场_和信息租金,较高的市场_往往伴随着较高的价格加成程度(Krasnokutskaya(2004);Bajari, Hong and Ryan(2007))。价格加成程度为评价市场竞争程度和甄别市场操纵行为提供了重要的量化指标[ 1991年，美国“所罗门事件”后，对债券拍卖市场中操纵行为的监控备受重视。]。
基于博弈均衡的计量分析与一般计量存在较大差别。首先，若将报价视为某一随机分布的顺序统计量，那么该统计量的渐近分布依赖于待估参数，一般ML估计不再适用。Donald and Paarsch(1993)建立最高报价与Bayes- Nash报价之间的不等式关系，提出了约束ML估计方法，并证明了参数估计的一致性。其次，统计量的渐近分布为指数分布族，给统计推断带来困难(Chernozhukow and Hong(2004))，Donald and Paarsch(2002)提出了具有参数超一致收敛性的EGMM (e*treme-order GMM)估计方法。再次，每次拍卖都与外生经济特征相关，这将影响到投资者的极值需求。Haile, Hong and Shum(2003)提出可以采用加性特征的均衡报价来分离这类异质性。
与现有文献比较，本文首次将Ausubel and Cramton(2002)的结论运用于债券拍卖实证研究中。我们克服数据来源的局限性，利用债券拍卖最高报价数据系统地对我国债券拍卖市场的价格加成、投资者最小收益预期、市场利率下界和市场出清利率做出全面分析；基于债券极值需求的估计，我们为债券投资者和债券发行机构均提出了政策建议。同时，我们比较了不同估计方法在数值上的差异，给出了不同债券实际极值需求利率和市场出清利率的数值算例。
文章的余下部分安排如下：第二部分是博弈模型和估计方法，包括模型假设、博弈均衡和估计方法等；第三部分是实证分析，包括对数据说明、异质性的处理和稳健性估计等；第四部分是本文的结论和进一步研究方向。

二、博弈模型与估计方法

(一)价值假设
拍卖模型对价值信息的假设分为两种类型：私人价值拍卖与公共价值拍卖[ Milgrom and Weber(1982)将二者统一到关联价值(Affiliate Value)拍卖模型下。但由于关联价值数学表达复杂，现有实证文献研究中通常未被采用。]。在私人价值假设下，投标人对价值的判断及其均衡行为仅仅依赖于自己的私人信息；在公共价值假设下，所有投标人面临一个不依赖于个体的共同价值。Athey and Haile(2002)、Hendricks,Pinkse and Porter(2003)和Haile,Hong and Shum(2003)等对甄别私人价值与公共价值的实证方法做了尝试，但学术界尚未取得实质性进展。
现有研究分别在私人价值或公共价值假设的基础上来展开债券拍卖分析。如Bikhchandani and Huang（1993）认为公共价值更符合债券拍卖，Hortacsu(2002)在私人价值模型下分析了荷兰式拍卖与美国式拍卖的收益关系。债券拍卖与单物品拍卖在投标人的均衡行为上存在差异。Friedman（1959）指出较荷兰式拍卖而言，美国式拍卖下投标人的报价将远离自己的实际需求。Ausubel and Cramton(2002)指出即使是荷兰式拍卖，投标人也会在报价上偏于保守，因为任何报价者都不希望自己的报价成为定价的关键。他们同时指出高需求的投标人不会成为定价的关键，因而保守程度将显著降低。高端需求投资者在报价中将接近实际需求。
我国债券拍卖过程类似于密封拍卖。限于数据来源的局限性，我们仅能利用到每次拍卖中的最高报价，而最高报价捕捉了较多的私人价值成分，并反映了市场需求的最小收益要求。同时，我们选取一年期以上的中长期债券为样本，在我国债券二级市场不很发达的背景下，较接近私人价值假设模型[ 短期债券拍卖可能存在较高的“赢者诅骂”，因为债券持有者无法通过延长持有期限来弥补可能的过高报价。近期文献，Brendstrup and Paarsch(2003)基于私人价值假设研究了鱼的拍卖问题，而鱼的拍卖与债券拍卖同属多单位同质物品拍卖。]。因此，我们将最高报价视为独立私人价值假设下，投资者对首单位债券的一价密 ……（未完，全文共15600字，当前仅显示2806字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：我国债券拍卖的极值需求与市场_研究》）