论文：有限责任公司小股东的过度自信认知偏差与闭锁困境

论文：有限责任公司小股东的过度自信认知偏差与闭锁困境
—— 一个基于实物期权的视角

摘 要：有限责任公司中的小股东常常面临遭受大股东压迫和排挤而又不能_退出的闭锁困境，如能在公司创始之初订立预防性合同，就相当于赋予小股东一个卖出期权，以得到最低底线的利益保护，预防闭锁困境。但在公司创办初期，小股东容易形成过分自信认知偏差，低估大股东压迫的风险进而低估预防性合同的实物期权价值，导致保护性合同缺位，造成事后的法律救济困境。政府应该强制风险提示，并制订有利于预防性合约形成的默认规则，以纠正小股东的认知偏差，提升实物期权价值，刺激对保护性合同的期权投资，破解闭锁困境。
关键词：过度自信　闭锁公司困境　实物期权　默认规则

The cognition bias of over self-confidence and the-close-corporation-problem for the small shareholders in the limited liability corporation

Abstract: The small shareholders often face the the-close-corporation-problem in which they are oppressed and supplanted by those big shareholde
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略959字，正式会员可完整阅读）……　
se-corporation-problem real option default rule


一、有限责任公司小股东的闭锁困境

有限责任公司又称闭锁公司（closed corporation），与公众上市公司相比，其主要的法律特征之一是具有闭锁性，即公司被禁止通过向公众发行股票来筹集资金，股东转让出资受到来自法律或章程的程序性或实体性限制。该闭锁性特征有利于保持有限责任公司股东的稳定。但在另一方面，转让的限制、转让市场的缺乏、股东不能任意退出的原则，也给那些因对其他股东丧失信任或因其他正当事由而希望从公司退出的股东——尤其是小股东——造成困难，使小股东成为“其出资的囚徒”(Kline,2000；Miller,1997）[1][2]。
由于股份的市场流动性不足，退出渠道狭窄，使得闭锁公司中容易出现压迫和排挤问题，指的是控制股东用其享有的权利排除小股东参与公司事务管理，并剥夺他们基于股份的重要经济回报，或迫使小股东低价出卖其股份。
理论上，遭到压迫和排挤的小股东的法律救济手段和途径主要有：1）请求法庭解散公司；2）请求公司买断自己的股份；3）要求大股东进行损害赔偿。这些法律救济手段都是事后救济，在实践中因为对小股东的举证责任要求过于严格，或救赎条件过于抽象而难以操作，因此形成法律救济困境（杨君仁,2000； Miller,1997；Moll,1999）[3][2][4]。
有限责任公司的闭锁性带来的问题，在各国的公司实践中都存在，具有普遍性。Miller教授即以“闭锁公司的问题”（close corporation problem ）这一术语指称由闭锁公司的股东间的争议带来的实践和司法困难，认为这一问题表明了在各国闭锁性公司中普遍存在的进退两难的困境（Miller,1997）[2]。
　　如果当事人尤其是小股东对这些可能发生的问题有所预料并作出事前防范，这些问题一般能被避免。事前防范指股东可以通过在公司章程中的事先安排来保障自身权益，防止闭锁困境发生，如可以增加行使表决权的要求、规定不同类别的股份、订立投票协议、规定一定条件下可退股和除名等。事前防范的行为逻辑是：在公司法难以提供对小股东的有效保护时，可以通过私法即契约法来进行适当的补充。
但在各国闭锁公司实践中，这种事前的保护性契约安排极少出现。对此的解释主要有：1)交易成本过高；2)不利于维持股东间信任，影响公司价值；3)不利于灵活处理公司事务（Lutter ,1998；Utset,2003）[5][6]，从这些被动式的解释里难以形成针对性的破解措施。
由于契合民营企业实际，目前股份制公司在中国得到了广泛的发展。但由于中国证券市场发展不足，企业上市机会非常有限，更多企业以有限责任公司为存在方式。并且与现代法治国家相比，中国的法院在填补法律漏洞上受到现有理论、制度、观念等多方面因素的制约，对身处闭锁性困境中的小股东提供事后救济措施和实际效果更加有限[ 当股东向法院寻求救济时，中国的法院一般不会通过填补法律漏洞来发展法律，满足股东的合理请求，而是以法无明文规定或违反法律的禁止性规定为由予以驳回。股东往往难以得到所期望的退股或解散公司等救济（谭甄, 2006）[8]。]。闭锁困境在中国更为普遍，程度更为严重（黄茂荣，2001；谭甄,2006）[7][8]。

二、保护性合约的实物期权性质及其定价偏误

2.1、保护性合约的实物期权性质
如果小股东在公司创办之初，与大股东签订一种保护性合约，作出事先安排，就能较好地避免闭锁公司小股东的法律救济困境。
这类合约相当于一种卖出期权，一旦发生大股东对小股东的压迫与排挤，小股东有权利按照契约规定的条件或价格，出售他的权利或股份。如果股东合作顺利，信任关系融洽，则小股东不必执行期权，出售股份；如果股东合作出现裂隙，则小股东可按合约执行期权，避免损失。这种收益结构可以保证小股东一个最低的权益底线。
期权的购买需要发生费用，在本文讨论的合约期权中，期权费是签订这类合约所带来的成本，主要表现为：签订这种合约会影响股东间合作气氛，增加管理成本，降低公司价值（Utset,2003）[5]。
是否要进行这种期权投资，或者说是否需要与大股东签订类似保护合约，小股东需要在这种期权的价值与期权费之间进行权衡。如果小股东认为该期权的保护价值超过对合作关系可能的损害，他就会签订这类合约；如果小股东认为该期权的保护价值不及对合作关系的损害，即期权价值不及期权费，小股东就不会签订类似合约。在期权费成本既定的情况下，小股东是否签订合约就主要决定于其对合约期权价值的估计。
2.2、小股东过度自信认知偏差与实物期权定价偏误
2.2.1、实物期权定价影响因素
根据Black-Scholes期权定价公式可知(Hull, 2000)[9]，欧式卖权定价为：
（2－1）
其中，，。
期权价值主要决定于五个变量：标的资产市场价格(S ……（未完，全文共7674字，当前仅显示2695字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：有限责任公司小股东的过度自信认知偏差与闭锁困境》）