财务学位论文：上市公司管理层股权（期权）激励的有效性研究

财务学位论文：上市公司管理层股权（期权）激励的有效性研究
财务管理专业学位论文

上市公司管理层股权（期权）激励的有效性研究

院 系：工商管理
专 业：财务管理
届 别：2012

摘 要

近年来，在改善公司治理结构的实践活动中，诸多上市公司都加入到实施股权激励的行列来。本文欲探究实施股权激励的上市公司其业绩是否得到了有效的增长。
本文首先概述了股权激励有效性研究的有关国内文献的观点；其次简要介绍了委托－代理理论和人力资本理论、提出管理层人员要树立起自身高尚的职业道德的观点；接着运用比较分析法、假设检验方法和因素分析法对样本公司实施股权激励计划后的业绩表现进行研究。研究结果表明：我国目前的股权激励效果具有短期效应、缺乏长期稳定的见长性，管理层持股与公司加权平均净资产收益率呈现无相关性、没有通过显著性检验。同时，在研究过程中，本文也认识到自身研究方法上存在的不足，明确了后续研究的改进方向。


关键词：股权激励计划，管理层持股，实施效果



ABSTRACT


In recent years, many listed companies have joined the ranks of the implementation of share incentive, in improving the structure of the corporate governance. This paper tries to e*plore the listed companies which have implemented the share incentive, to find out whether their performance have been proved effectively.
The paper first outlines the point of the views, which’re other domestic literatures hold on this topic --- the effectiveness of the
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足之处 27
参考文献 28
附 录 30
致 谢 37







1 绪论
1.1 研究动因
股权激励计划是期权思想在企业管理领域中的应用与拓展，其目标在于有效地平衡好股东和管理者之间的利益关系，使二者共同致力于企业的良性可持续发展。有人形象地将股权激励计划比喻为“金手铐”，它给予经营管理者实现财富增值的机会，但前提是企业获得了市场的广泛认可，并呈现出良好的发展态势。
在理论界，股权激励计划获得了国内外学者们的一致认可，大家都认同这是改善公司治理结构的有效、可行的管理办法。
在实务界，股权激励计划广泛地被_市场经济发达国家所采用，其实施效果有喜有忧。在我国，随着股权分置改革进程的步步推进，越来越多的上市公司也推出了自己的股权激励计划方案，开始了对股权激励计划实施的探索。
于2005、2006年出台了详细股权激励计划预案的上市公司，今年（2012年）已进入第6个实践年度。这些上市公司的股权激励计划实施情况如何，其是否如我们所期望的有效地促进了公司的长期市场反应？这是本文想要探寻的答案。




1.2 逻辑框架与研究思路
本文共分为七个部分，现将逻辑框架构建如下图所示：


























图1- 1 逻辑框架图

第一部分为绪论。主要阐述研究动因、逻辑框架。
第二部分为文献综述。总结了国内股权激励有效性研究的四大观点。
第三部分为管理层股权激励的理论基础。概要的阐述了委托-代理理论和人力资本理论的机制原理、国内有关股权激励计划实行的法律法规状况以及提出加强管理层人员崇高职业道德建设的必要性的观点。
第四部分为上市公司实施股权激励计划的总体情况描述。从公司的上市板块类别和所属行业进行了简单的统计。
第五部分为股权激励计划的实施对公司业绩影响的实证研究。主要运用比较分析法、假设检验方法和因素相关性分析法对样本公司进行数据的处理，对所得数据结果进行分析和思考。
第六部分为研究结论和不足之处。总结前文数据分析中得到的结论，指出本文对此论题的研究的不足之处。


2 文献综述
在阅读了国内2008-2012年相关股权激励实施效果研究的期刊文章和硕士优秀毕业生论文，将前人的有关研究方法、研究结果概述如下：
2.1 管理层持股与公司绩效之间不存在相关关系
黄曌（2009）从代理成本、盈利及成长性、市场反应3个方面对股权激励实施效果进行验证：发现股权激励对降低代理成本、提高盈利及成长性的作用不理想[1]。
2.2 管理层持股与公司绩效之间存在显著的相关关系
林发成（2008）使用2006年度的数据，选取同一行业（为了剔除不同行业的经济周期、财务数据差异影响）——信息技术业的55家上市公司为研究样本，采用比较分析法和线性回归方法进行研究，得到了以下两个结论：股权分置改革后具有管理层持股的上市公司的业绩水平优于行业业绩水平、优于没有管理层持股的公司的业绩水平；它们的净资产收益率分别与管理层持股比例和管理层持股市值在95%的水平下呈显著正相关关系[2]。
樊娟（2008）选取了完成股权分置改革且实行股权激励的上市45家上市公司2005、2006、2007三个年度的数据，提出相关假设，运用以年度为时间序列的纵向对比法和多元回归分析法实证分析了上市公司的股权激励与公司业绩间的关系，发现股权激励对上市公司的业绩提升有明显的作用。研究结果显示:1、上市公司高管持股比例与公司经营绩效呈正比例关系。2、不同行业的股权激励效果不同。3、不同的股权激励模式产生的效果不同，相比较限制性股票激励模式，期权激励模式的效果要好一些[3]。
2.3 管理层持股与公司绩效之间存在非线性相关关系
贺创（2008）在对接管市场压力、额外的在职消费、欺骗行为的诱惑和努力工作的收益四类主要的影响因素逐一进行分析后，认为管理层持股对公司绩效的影响类似于一个三次方非线性关系，随后其利用沪深两市414家上市公司1999年-2005年的数据，对管理层持股水平与经营绩效之间的关系进行了实证研究。研究结果表明，管理层持股对公司绩效的相互作用规律与国外上市公司类似，二者存在显著的“N型”三次方关系。文章还将样本公司分为国有和非国有两类公司分别研究，回归结果发现两类公司都满足三次方关系，但国有上市公司的最优持股水平明显低于非国有上市公司，说明其通过管理层持股提升上市公司绩效的空间相对有限[4]。
漆传金（2008）以2001一2005年深沪两市上市公司为研究样本，通过构建线性模型和非线性二次模型，采用实证分析方法对管理层持股与公司业绩之间的关系作了系统的分析，发现:(1)管理层持股与公司业绩之间既呈线性关系又呈二次非线性关系，线性模型和非线性模型在目前我国管理层持股总体水平偏低的情况下，具有相似的解释和预测能力。(2)文章通过建立单一方程和联立方程来分析两者的因果性，发现管理层持股与公司业绩之间互为因果、相互影响。管理层持股既是一种激励手段也是一种奖励措施[5]。
2.4 通过计算超额收益率研究管理层持股与公司绩效的关系
陈华（2011）采用事件研究法分析了股权激励预案公告前后的短期股价效应，发现公告股权激励方案具有显著为正的市场反应，市场预期股权激励能产生积极的效果；同时发现市场存在事件提前泄露的情况，从而反映了我国证券市场尚未达到半强式有效，公司的信息披露仍存在问题[6]。
黄曌（2009）在市场反映方面，发现公告股权激励计划能得到显著为正的超额收益率，终止股权激励会有显著为负的超额收益率，而且在公告前都有泄露[1]。
何江（2011）选取2006年度公告股权激励方案的上市公司作为研究样本，运用购买并持有超常收益率（BHAR）法对公司实施股权激励计划的长期市场反应进行研究，发现在公告股权激励方案后的第1-36个月期间，BHAR总体而言是持续下降的（期间有上升波动），说明大多数上市公司的股权激励计划从长期来看都是失效的，证券市场对实施股权激励计划的公司前景看淡。作者分析其原因可能是股权激励计划在实施过程中并未对公司高管层产生良好的激励效果，未能提升公司业绩、增加股东财富所致[7]。




3 管理层股权激励的理论基础
3.1 管理层股权激励的相关机制原理
以下部分从委托-代理理论和人力资本理论角度来分析实施股权激励计划对公司发展业绩的影响。

3.1.1 委托-代理理论
随着企业的发展进步，企业的组织形式经历了从古典企业制度向现代企业制度的跨越。在古典企业制度中，公司的所有权和控制权是合而为一的，企业的资本所有者即是经营管理活动的实施控制者，企业价值最大化的目标得以最大程度的执行。随着企业的经营发展，企业所有者不一定具备与之相匹配的管理能力，于是出现了所有权和经营控制权的分离，由职业经理人代为管理日常的经营活动，这种分离是经济组织中的一种有效形式，它在某种程度上集合了双方的优势——所有者提供资本，经营者提供管理能力，企业得以更优地发展和壮大。但与此同时，这种委托代理关系也带来了一系列的新问题。
从理论上讲，代理人应当以委托人的权益最大化作为经营决策的出发点，以实现企业的可持续发展为已任。但是，委托人和代理人所追求的目标函数会出现不一致的情况：股东作为所有者，其目标是公司价值的最大化；而代理人所追求的是自身人力资本、社会地位、才能等的自身利益报酬的最大化。另一方面，委托人和代理人之间会出现信息不对称的情况：代理人作为企业管理者，拥有比股东更直接、更广泛的关于公司经营发展 ……（未完，全文共22814字，当前仅显示4103字，请阅读下面提示信息。收藏《财务学位论文：上市公司管理层股权（期权）激励的有效性研究》）