论文：股票市场结构演进、流动性原则和市场机制

股票市场结构演进、流动性原则和市场机制－以印度为例

摘要：本文分析了印度在1992年启动金融_化改革后股票市场结构的演进，说明证券交易所之间的商业化竞争是推动证券市场结构演进的主要动力，重点讨论了孟买证券交易所（BSE）倡导的流动性原则，强调市场机制应当是一种利益和行为协调机制，BSE倡导的流动性原则被证明是一种完善和有效的市场机制，最终保证了印度股票市场结构调整的平稳完成。最后提出我国金融业要建立有效率的市场结构，而市场结构的调整涉及到利益的再分配，很难在法律层面和行政层面妥善解决，因此有必要在国内交易所之间引入商业化竞争，同时，为了保证市场稳定和有序竞争，应当坚持流动性原则来建立和健全市场机制，并接受改革带来的一定程度的混乱和无序。
关键词：印度 市场结构 流动性 市场机制

股票市场结构演进、流动性原则和市场机制－以印度为例

摘要：本文分析了印度在1992年启动金融_化改革后股票市场结构的演进，说明证券交易所之间的商业化竞争是推动证券市场结构演进的主要动力，重点讨论了孟买证券交易所（BSE）倡导的流动性原则，强调市场机制应当是一种利益和行为协调机制，BSE倡导的流动性原则被证
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准的证券交易所，随后加尔各答、新德里等6家交易所相继获得批准。1970年代末以来，先后成立坎普尔和浦那等证券交易所。截止到1993年1月，BSE的市值占全国市值的比例为92％，其他交易所的市值合计占8％左右，BSE基本垄断了印度资本市场。当时所有的证券交易所都是地位平等的经纪商的会员组织（Association of Persons，AOP），其中一些交易所的经纪商数量甚至超过了BSE，如2004/05年度Calcutta e*change有962个经纪商，场外市场（OTCEI）有860家经纪商，而BSE只有726家经纪商，但活跃经纪商的数量远不如BSE。很多经纪商同时是多家交易所的会员，如NIL同时被BSE、Calcutta、Gauhati评为最活跃的经纪商，他们同时在多家交易所进行交易，因此尽管BSE与地区性交易所存在竞争关系，但BSE并不刻意排斥后者。实际上，在BSE垄断资本市场的时期，地区性交易所的活动异常活跃，吸引了大量中小企业和中小投资者，成为场外交易、柜台买卖的重要场所，这就自然地产生了多层次资本市场。BSE主导的这一市场体系获得了很大的成功，到1993年，印度的上市公司数目超过10000家，2006年底还有6533家，印度始终是全球上市公司数量最多的国家。
1991年，印度开始市场经济改革以后，次年就爆发了严重的债券危机，金融市场没能及时阻止危机的蔓延。印度政府认为金融市场不再适应经济改革的需要，决定强制推行金融_化改革，并于1992年成立了印度证券监督委员会（SEBI）。SEBI在1992年要求BSE的经纪商们作适度改革：第一，要求孟买的经纪商必须在印度证券交易董事会注册登记；第二，按照股票价格，实行分类手续费收取标准，从而取代了过去的柜台交易商所采用的手续费包含在股票价格之中的方式。这两项措施在现在看来是合理的，但在当时被认为是对交易所内部事务的粗暴干涉，同时BSE作为独立商业机构不接受SEBI的行政命令，实际上，BSE的经纪商用集体罢工抵制了这项改革。SEBI的行政方式失败以后，只好在1993年成立了国家证券交易所（NSE），用市场方式继续推行改革。NSE在成立之初就定位于完全透明的电子化交易所，与BSE的会员来自于广泛的经纪商不同，NSE的股东由印度银行、印度国家银行等少数重要的国内金融机构组成，因此愿意与其他交易所展开激烈的竞争。1999年，NSE的交易量首次超过了BSE，成为新的全国证券交易中心，基本形成了目前的市场结构。与BSE垄断时期相比，新的市场结构有两个特点：1、NSE与BSE并重的双寡头结构，地区性交易所的活动基本停滞。2005/06年度，NSE的交易额在全国占68.4％，BSE占31.3%，其余21个地区性交易所的交易份额合计不足0.03％；2、交易所内部市场取代了外部区域市场和场外市场。地区性交易所没落以后，NSE和BSE囊括了所有区域性市场和场外市场的交易，非上市公司发行的股票原来主要在场外市场交易，现在也进入了全国性交易所交易。很多在地区性交易所上市的企业达不到BSE或NSE的上市条件，BSE设置专门的Z类股票允许它们挂牌交易，NSE则设置证券被允许交易的公司（company permitted to trade security）或证券可交易的公司（company available for trading security）两种非上市公司，2005年底有1882支股票在NSE交易，其中上市公司的比例只占57%。
二.流动性原则
但NSE没有彻底动摇BSE的地位，迄今为止，BSE仍然是印度资本市场的风向标。这一方面是因为BSE集中了主要上市公司和经纪商，RETUERS、BLOOMBERG等国际机构一直根据BSE向国际市场报价，另一方面，BSE形成了一套久经考验且行之有效的交易惯例和自律监管制度，其中的一些重要原则得到了广泛的认可和遵守，确立了印度股票市场的发展方向，其中包括BSE历年年报都重申的流动性原则。BSE认为，企业上市（listing）主要有三个目的：增加证券的流动性、利用储蓄促进经济发展、充分披露信息以保护投资者利益。换言之，股市的基本职能是交易中介，因此交易所应当 ……（未完，全文共8267字，当前仅显示2258字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：股票市场结构演进、流动性原则和市场机制》）