论文：基于信用周期理解美国当前的信用危机

论文：基于信用周期理解美国当前的信用危机

摘 要 80年代以来，在货币扩张和通胀受制的条件下，债务-资产通胀和债务-资产通缩机制决定了信用周期循环，同时债务-资产通胀规模不断扩大之势推动了经济长波扩张。基于这一信用周期理论，本文考察了美国80年代以来的信用历史，并在历史视野中对新世纪以来的信用周期进行了重点考察，从而为当前信用危机提供了新的理解，并对其可能具有的转折点意义给出了判断。
关键词 信用周期，债务-资产通胀，债务-资产通缩，信用危机

Making Sense of the US Credit Crunch Based on Credit Cycle

Abstract Since the beginning of 1980s, with inflation contained and the help of monetary e*pansion, debt-asset inflation and debt-asset deflation dominate so-called credit cycles alternatively, while continually e*panding debt-asset inflations beyond regular cycles lead to the rising stage of the long wave. Based on the credit cycle theory, the paper e*plores the US credit history since the beginning of 1980s, and gives particul
……（新文秘网https://www.wm114.cn省略1147字，正式会员可完整阅读）……　
通过说明债务扩张和收缩的规律，Fisher给出了一个债务周期模型。如果用含义更为广泛的信用概念代替债务概念，那么这就是一个信用周期模型。
Fisher的再通胀建议后来成了各国货币政策的基本原则。经济一旦出现下滑趋势，中央银行就会大幅降息和注入流动性，结果在战后时代成功避免了债务-通缩从而大萧条的再度发生。但是，问题并没有消失，而是转变了方向，这种长期政策倾向最终演化成70年代末80年代初的严重通胀，并使随后的严厉货币紧缩措施不可避免。
对发达资本主义经济体来说，80年代初不仅仅是一次货币紧缩，同时也是世界经济结构性变化的肇始，各国内部结构调整和经济全球化最终使得通胀趋势受到了持续压制，为货币扩张政策提供了新的空间，后者也更多地表现为资产（主要是股市和房市）价格膨胀。在此过程中，信用市场和资产市场相互推动并快速膨胀。在货币扩张政策的护航下，债务-通缩不再出现，相反地，债务-通胀（资产）成了家常便饭。

图 1美国历年CPI

注：图中显示了美国60年代以来的通胀上升趋势和80年代以来通胀受制的情况
资料来源：美国总统经济报告，2008
如果我们把80年代以来的世界经济看成新一轮长波扩张的话[ 经济长波指超越常规商业周期的长期波动，关于经济长波的理论，参见赵夫增论文（赵夫增，2006）。]，那么债务-资产通胀便是其核心机制。首先，在本轮长波扩张中，债务-资产通胀推动了经济周期性上升。信用不仅是实体经济的融资方式，也是金融投资的重要来源，还是家庭消费需求的基本补充，因此从市场扩张、企业利润和资产需求等多方面推动了金融资产价格上涨，而资产升值反过来进一步推动了有关部门的信用扩张；其次，在长期摆脱通胀担忧的条件下，各国央行在经济周期性衰退阶段采取非常宽松的货币政策，从而成功避免严重衰退并使经济迅速复苏；第三，经济增长对各部门债务的依赖意味着债务规模相对于总收入的不断积累，债务增长的持续性又依赖于资产价格膨胀，而不断趋于宽松的货币政策为后者提供了基础，因此，经济周期的下一轮复苏往往伴有更大规模的债务-资产通胀。结果，经济增长相对快速而平稳，经济衰退轻微而短暂，债务-资产通胀的规模呈现不断扩大之势，这就是80年代以来扩张长波的基本形态。因此，80年代以来，信用周期除了由于债务-资产通胀和债务-资产通缩交替而具有常规商业周期节奏外，同时还由于债务-资产通胀趋于扩大和债务-资产通缩相对缓和而具有超越商业周期的长波节奏，并且处于长波扩张阶段，即在连续若干商业周期中信用规模趋于膨胀。Minsky在研究金融脆弱性的内生性质时，曾对这种脆弱性进行了长波说明[Minsky根据收入-债务关系把经济主体分为对冲型、投机型和庞齐型三种类型。对冲型经济主体能够通过现金流收入还本付息；投机型的现金流收入只够付息不够还本，因此必须不断展期债务，例如政府和银行；而庞齐型通过现金流收入则既不能还本也不能付息，只能出售资产或借新债还旧债。随着经济繁荣阶段的持续，后两类所占比例就会上升。]。他认为，在长波扩张阶段，金融结构会不断演进，主要包括债务规模的相对增长，资产（股票和房地产）价格的长期膨胀，最终流动性（ultimate liquidity）的相对下降三个方面，因此稳定的金融体系在经过长波扩张后最终会变得内在不稳定（Minsky, 1964, 1992）。但Minsky没有注意到经济增长对债务扩张的依赖，债务扩张和资产升值之间的相互依赖，以及货币长期扩张的政策背景。

图 2美国实际GDP增长率

注：从中可以看出美国经济经过80年代初的调整以后，经济增长日趋平稳，衰退阶段短暂而轻微，实际上人们用“大稳健”( Summers, 2005 )来概括这种现象。
资料来源：美国总统经济报告，2008
长波不可能永远扩张下去，债务-资产通胀的规模也可不能永远扩大，信用长波最终将会达到一个临界点，此时金融系统将会出现大的危机，这种危机将不再是货币政策所能挽救。一旦到了这一阶段，经济结构将会面临大幅调整，经济长波可能进入下降阶段。种种迹象表明，当前美国的信用危机可能正是这样一个临界点。

二、80年代以来美国的信用周期
我们在上述理论框架下研究一下80年代美国在债务-资产通胀机制主导下的信用周期，其中特别注意新世纪以来的最新发展。

1、信用市场整体状况
为了说明信用市场和资产市场相对于收入的变化，我们使用有关市场规模与GDP的比例值。图3通过各部门年度净借入与GDP的比例显示出，80年代以来美国信用市场加速膨胀，其中可以清晰辨识出三个周期性波峰，即1985年的27.6%、1998年的23.9%和2006年年的29.4%。由于债务具有积累性质，实际上比较存量概念更有实际意义。图4显示了美国各部门全部债务余额与GDP的比例，这一比例80年代以来持续攀升，新世纪以来并且呈现明显的加速之势，1980年为169%，去年第四季度已经高达346%，增长两倍还多。

图 3美国信用市场年度净借入/GDP

资料来源：Fed，美国历年资金流量表。


图 4 美国信用市场债务余额/GDP

资料来源：Fed，美国历年资金流量表，其中2007年是季节调整年度数据，即SAAR。

伴随信用规模扩张的是美国资产价格（主要是房产和股市）的上涨。首先看房产市场。1995年以前S&P/Case-Shiller 全美房价指数一直在80以下，1996年第一季度为79.6，此后步入上涨通道，直至达到2006年第二季度的189.9，期间累计上涨139%，结果导致80年代以来美国家庭房产总值与GDP比例的上涨，并且大致在80年代中后期、90年代末新世纪初出现了上涨周期，并且存在长期上涨势头。三个周期性峰值水平分别为1982年的22.6%、1989年的32.7%和2006年的171%，从中可以看出，最新的房产市场膨胀远远超过历史水平。

图 5 美国家庭房产总值/GDP

资料来源：Fed，美国历年资金流量表。
注 ……（未完，全文共13534字，当前仅显示3219字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：基于信用周期理解美国当前的信用危机》）