论文：公司价值与股权分置改革中的对价

目录/提纲：……
（一）模型设定
（二）公司价值的决定方程
（三）对价的决定方程
（四）识别问题
（一）变量描述
（二）OLS结果
（三）内生性检验和异方差检验
（四）2SLS结果
（五）将样本根据最终控制人类型进行分类
……
论文：公司价值与股权分置改革中的对价

公司价值与股权分置改革中的对价
摘要：为解释股权分置改革对价的决定因素，本文构建了联立方程模型。本文认为，股权分置改革完成后公司的价值会因对价的支付而发生变化。另一方面，流通股股东和非流通股股东会通过预期股改后的公司价值来决定对价。因此，对价和公司价值是相互联系的内生变量。其他外生变量或直接作用于对价，或通过影响公司的价值来影响对价。与现有相关文献中的单方程模型不同，本文模型将影响公司价值的因素合理地引入模型，因而更为系统地解释了对价的决定因素。
关键词：股权分置改革 对价 公司价值
JEL 分类: G320, G380

The Value of Firms and the Consideration in the
Illiquid Share Reform

Abstract：To find factors that will affect the Consideration in the Illiquid-Share-Reform, we made a simultaneous equation model. We argue that the value of firms will be changed by the Consideration when the reform finished. On the other hand, the two kinds of share holders will anticipate the value of firms to determine the Consideration. Then the Value of firms and Consideration will be related endogenous variabl
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006）。
吴超鹏等（2006）最先在其实证研究中注意到一些影响公司价值的因素会对股改对价有影响：
“虽然目前尚无严谨的理论和充分的实证证据表明公司盈利能力(ROA) 、成长能力(Grow) 和规模(Size) 会影响股改对价,但本文将其作为控制变量原因是:机构投资者持股比例较高的公司一般盈利能力较强,成长能力较高,规模较大,因此在研究机构持股比例与对价关系时,须控制公司盈利能力、成长能力和规模,……”
从经济知觉来看，上市公司的基本面信息决定公司股票的内在投资价值，因此经营业绩比较好的公司股改对其未来股价的冲击力度较小，所以非流通股东向流通股东支付的对价相对较低（赵俊强等，2006）。从公司治理的角度也可以得出类似的结论：投资者会预期股改时公司治理较好的公司，其公司价值会在股改后有较大的幅度提升。因此股改时非流通股东所要求的对价与股改前公司治理水平成反比。（郑志刚等，2007）
虽然上述分析都得到了实证研究的支持（赵俊强等，2006：郑志刚等，2007），但是文献中并没有对这样的分析给出合理的理论模型。本文的贡献在于：第一，将公司价值和对价的相互联系引入了统一的模型，并据此应用联立方程方法进行计量分析，更为系统地解释了对价的决定因素。第二，现有文献中的单方程模型无法说明诸如盈利能力(ROA和ROE)、成长能力(Grow)等相关控制变量引入的合理性（沈艺峰等，2006），本文为现有相关文献的实证研究方法找到了理论依据。
此外本文模型还避开了为非流通股定价这一难题，计量结果更加准确。虽然文献中通常用每股净资产价值为非流通股定价（赵俊强等，2006），但是最新研究结果表明这样做法是不合理的。因此，现有文献中凡是涉及到公司市盈率，市帐比（M/B）的统计结果都存在偏差，需要进行特别的调整（杨丹等，2008）。本文模型中只需要在股改完成后计算公司股票的市场价值，不涉及股改前市值的估算。所以相对于现有研究股改对价的文献，本文的计量结果更为准确，不需要对参数进行调整。
股权分置改革改变了公司的股权分配情况，进而改变了原有的公司治理结构。而公司治理结构会影响公司的价值，所以股改完成后公司的价值会发生变化。另一方面，两类股东考虑对价时关心的是股改完成后所持有的股票价值，而非对价水平的高低。因此两类股东会预期股改后的公司价值，并运用股权分置改革这个机会对未来公司的所有股权进行再分配。本文运用纳什讨价还价模型描述利益再分配过程。通过以上两个过程的分析，我们给出了公司价值的决定方程和对价的决定方程。在此基础上，本文构建了联立方程模型，并运用2005年至2007年的数据对相关参数进行计量分析。
本文的结构安排如下：文章第二部分介绍实证分析所用的模型，包括公司价值的决定方程和对价的决定方程。并由此构建联立方程模型以解释对价和公司价值的相互联系。第三部分介绍计量分析的结果，包括普通最小二乘法（OLS）的结果和二阶段最小二乘法（2SLS）的结果。文章第四部分对全文进行总结并给出了进一步的研究方向。文中所参考的文献则放在本文第五部分。
二联立方程模型介绍
在股权分置改革中，公司的价值和对价是相互联系的。一方面，股权分置改革改变了公司的股权分配情况，进而改变了原有的公司治理结构（李维安，2005）。而公司治理结构会影响公司的价值，一般来说公司治理越好则公司价值越高（白崇恩，2005），所以股改完成后公司的价值会发生变化。另一方面，两类股东考虑对价时关心的是股改完成后所持有的股票价值，而非对价水平的高低。因此两类股东会预期股改后的公司价值，并运用股权分置改革这个机会对未来公司的所有股权进行再分配。为了描述公司价值各对价之间的联系，我们给出以下模型：
（一）模型设定
设公司流通股数量为，非流通股数量为，对价方案为。本文仅考虑股份对价的形式，因此对价支付后公司的股权结构一定会发生改变。股权结构决又定了其他公司治理属性，因为公司董事会、监视会、独立董事的职能等归根到底都是由股权结构决定或受股权结构支配（李维安，2005）。因此对价方案会影响股改后公司股权结构，进而影响公司的治理结构。
白重恩等（2005）和李维安（2005）分别给出了用公司治理指数衡量中国上市公司治理情况的方法。本文用表示公司治理指数, 记股改前的公司治理指数为，股改后的公司治理指数为。显然和以及对价方案有关：。
大量的实证研究证实，公司治理的好坏会影响公司价值（白重恩等，2005）。其他条件相同的情况下，公司治理情况越好，公司价值越高。因此本文设定公司价值和公司治理指数的关系如下：
，，
此处是每股市值，为公司的每股重置成本。
综上所述，对价方案会影响改革后公司的价值，其间的关系由下式决定：
(1)
接下来分析流通股股东和非流通股股东如何根据公司的价值来决定对价方案。假设两类股东已经预期到股改完成后公司每股股票的价值是，那么公司总的市值是。非流通股股东的议价能力（bargaining power）是，流通股股东的议价能力是。是非流通股股东的谈判破裂点，即非流通股股东通过谈判得到的股份价值如果低于此数值则谈判破裂。其中是股改前每股重置成本[本文不考虑公司债务的影响，所以公司的总资产等于净资产。 ]，以作为非流通股股东的谈判底线，这是市场无套利机会的要求。是流通股股东的谈判破裂点，即流通股股东通过谈判得到的股份价值如果低于此数值则谈判破裂。其中是股改前流通股的每股交易价格，流通股股东的谈判底线为流通股数量乘以股改前每股价格。
记股改后非流通股股东获得，那么流通股股东获得。根据纳什议价(Nash Bargaining)模型[ 参见：Muthoo(1999)，第36页。]，在时，双方谈判的结果是下面优化问题的解：

解此优化问题可知，谈判成功后，非流通股股东获得：

流通股股东获得：

这也就是“瓜分剩余规则”（Split-the-difference-rule）。谈判的最终结果是：在满足两类股东的最低要求后，根据各自的议价能力分配剩余。这里剩余定义为。
假设股改完成后每股股价为，股改时非流通股股东向流通股股东支付的对价为。那么如下关系成立：

解之可得：
(2*)
公式（2*）中，和分别是股改前非流通股和流通股的比例：，。从公式（2*）可 ……（未完，全文共14639字，当前仅显示3482字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：公司价值与股权分置改革中的对价》）