论文：人民币SHIBOR-OIS价差分析

目录/提纲：……
一、引言
二、人民币SHIBOR-OIS价差的构造
三、人民币SHIBOR-OIS价差的特征分析
（一）时期特征
1、低位震荡期
2、攀升跳跃期
3、冲高回落期
（二）与美元LIBOR-OIS价差特征对比
四、人民币SHIBOR-OIS价差变化的原因分析
（一）金融危机导致风险溢价上升
（二）货币政策对价差的影响
五、人民币SHIBOR-OIS价差构建的合理性分析
六、结论
4、货币政策的变化对人民币SHIBOR-OIS价差有明显影响
……
研究领域：金融学
论文：人民币SHIBOR-OIS价差分析

摘要：本文构造人民币隔夜回购利率互换，并计算了三个月期SHIBOR与人民币隔夜回购利率互换的价差（SHIBOR-OIS价差），定量刻画出我国的银行体系风险溢价水平，并分析了美国金融危机以及我国货币政策对该价差的影响。分析表明美国金融危机爆发后，该价差出现了明显的扩大，但不如美元LIBOR-OIS价差的变化强烈。在不同货币政策下，两种价差所反映的风险有所不同。我国货币政策的调整对SHIBOR-OIS价差有显著影响。本文最后以三个月期央票发行利率对比分析人民币OIS，证实了SHIBOR-OIS价差构建的合理性。
关键词：LIBOR；SHIBOR；隔夜回购利率互换
Analysis on RMB SHIBOR-OIS spread

Abstract: This paper has constructed and calculated the 3-month SHIBOR-OIS spread. This spread is aimed to measure the risk premium of China’s banking system, and analysis the change under the American financial crisis and China’s monetary policy. The results indicate that the SHIBOR-OIS spread e*pands obviously after the outbreak of the crisis, but milder than US dollar LIBOR-OIS
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差）[ TED价差是由三个月期的LIBOR与美国三个月期国库券（T-bills）利率之差计算得到。由于T-bills反映是无风险利率，LIBOR反映了商业银行之间借贷的信用风险，因此，TED价差通常用做衡量信用风险的指标。]和LIBOR-OIS价差长期波动状况，发现金融危机发生以后，两个价差都出现大幅上升，并从经营杠杆的角度分析了危机爆发以后金融机构资产负债表的变化以及危机的传导机制。Hatzius（2008）[6]拓展了Greenlaw一文的思路，利用金融机构资产负债表的变动来推测此次危机发生对整个金融体系的影响以及对实体经济的影响渠道、机制和程度。此后，Francis In等（2008）[7]从短期标售工具（Term Auction Facility，TAF）[ TAF的特点是：（1）扩大了抵押品的范围，甚至将受美国金融危机影响而剧烈贬值的担保债权凭证(Collateralized Debt Obligation，CDO)也纳入（2）利率由拍卖决定，Fed每次提供定额资金（首次为200亿美元），使得利率更接近金融市场的预期和需要；（3）提供资金都是短期，偿还期限为28~35天。]对LIBOR-OIS价差的影响来分析美国金融危机后该政策的有效性，并以LIBOR-OIS价差为替代变量，分析了危机前后拆借市场、房贷市场和票据市场之间的滞后－领先关系。
国内的文献研究集中在分析爆发原因传导机制。曹远征（2007）[8]着重界定了次级债相关产品，从住房抵押贷款市场及以此贷款为基础的衍生品市场与其他金融市场的关系角度阐明了次级债市场影响整个金融市场的机制，以此为基础结合美国经济基本面因素和金融市场状况分析了次级债的具体影响，最后提出了对中国金融市场的启示及相关建议。黄小军等（2008）[9]从次贷危机的三大特征出发，分析了次贷危机对金融业所造成的损失、次贷危机的传导机制，并从经济周期及其结构的角度对美国经济的整体影响,最后提出了对中国银行业的启示和相关建议。类似的研究还有刘克崮（2007）[10]等。但在分析次贷危机对中国的影响时，钟伟（2007）[11]主要从进出口贸易联系和人民币汇率的角度分析，认为我国会产生贸易得益和汇率受损的格局。但这些研究并未研究美国金融危机对我国货币市场和银行体系的影响，也没有提出一个类似LIBOR-OIS价差的变量来刻画我国货币市场的风险特征或是银行体系的风险溢价水平。
为分析美国金融危机，以及我国货币政策由紧缩到宽松对银行体系的风险溢价水平变化的影响，本文构造了三个月期人民币SHIBOR-OIS价差，以该价差作为衡量和分析我国银行体系风险溢价水平的指标，并与美元LIBOR-OIS价差进行对比，分析美国金融危机下价差特征变化的原因，以及我国货币政策的有效性如何反映在价差的变化上。为解释人民币OIS构造的合理性，本文还将人民币OIS与三个月期央票的发行利率进行了对比分析。
二、人民币SHIBOR-OIS价差的构造
人民币SHIBOR-OIS价差的构造参考LIBOR-OIS价差，其计算公式为：
（1）
其中，表示t时刻的价差，和是同一期限的利率。由于我国人民币利率衍生产品市场并未推出OIS，因此为计算价差，本文首先需要构造人民币。
隔夜指数互换（OIS）是一种将隔夜利率交换成为若干固定利率的利率互换，是衡量市场对于中央银行利率预期的指标[12]。OIS的期限通常不会超过一年，也有一个月、一周甚至几天的。OIS自上世纪90年代中期在国际衍生品市场上开始交易以来，已经成为了发展最快的衍生品之一。在许多国家，它是交易最广泛的衍生品。作为一种利率互换产品，OIS并不要求本金的互换，最大的损失也就是互换利息的差值，交易对手倒闭与否影响不大，而整个交易也几乎不需要任何初始现金流，其包含的信用风险溢价和流动性风险溢价微乎其微，使得OIS成为衡量无风险借贷利率的指标。
在OIS的参考指数方面，最具影响力的是市场占有率较高、交易较为活跃的欧元隔夜指数平均值（Euro Overnight Inde* Average，EURONIA）和英镑隔夜指数平均值（Sterling Overnight Inde* Average，SONIA)。它们很好地反映了隔夜融资的实际利率，而基于它们的OIS为市场参与者提供了良好的短期利率风险管理工具。利息每天进行复利计算，并在到期日结清。对于美元的OIS来说，浮动的利率就是每天实际的联邦基金利率。
我国的利率互换始于2006年，标的以三个月期SHIBOR和七天回购利率为主，期限多集中在一年、二年、三年和五年期。2008年2月我国市场上出现了期限小于一年的互换品种，以七天回购定盘利率为标的的三个月期的利率互换首次交易，此后又出现了参考利率为隔夜和一周SHIBOR的三个月期利率互换。2008年8月20日，以隔夜SHIBOR为标的的一个月期的利率互换出现。截止到2008年9月人民币三个月期利率互换交易本金总共仅120.23亿元[ 根据中国货币网（http://www.chinamoney.com.cn/）每日公布人民币利率互换交易行情统计得到。]，规模尚小，且交易数据缺乏。因此，根据OIS合约的定义，本文借鉴何帆（2007）[13]设计人民币隔夜回购利率互换的方法，以隔夜回购定盘利率作为标的，利用历史数据计算出三个月期隔夜回购利率互换的平价利率（以下简称3M OIS）。
假设在t时刻的3M OIS的平价利率为OISt，三个月后到期的时间为s，合约实际天数为n，令[t, s]间共有m个交易日，每个交易日的时间为ti，隔夜回购定盘利率为ri，两个交易日之间的天数di =ti+1ti。根据OIS的互换条款，OISt满足以下条件：
（2）
将（2）式变换，得到OISt计算的公式如下：
（3）
本文采用2006年10月8日至2009年4月12日的隔夜回购定盘利率历史数据，计算得到2006年10月8日至2009年1月8日的3M OIS的平价利率时间序列。利用（1）式，将对应时刻的3M SHIBOR代入，计算出人民 ……（未完，全文共13808字，当前仅显示3284字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：人民币SHIBOR-OIS价差分析》）