论文：消费、习惯与资产价格

论文：消费、习惯与资产价格——跨收入组的分析

摘要：习惯偏好模型将消费者的习惯偏好纳入到消费与资产收益的分析中。本文基于我国收入差距的现状，利用按收入分组的城镇居民消费性支出与资产收益率数据对习惯偏好模型进行了检验，并提出收入约束下的习惯偏好假说，探求是否高收入消费者的消费模式要比低收入消费者的消费模式与习惯偏好模型更为一致。实证结果并未给收入约束下的习惯偏好假说以有效支持。但数据可较好地拟合模型，结果无法否定习惯偏好在消费与资产价格研究中的重要性。
关键词：习惯偏好，资产定价，收入约束

Consumption, Habit and Asset Prices: An Analysis Across Income Groups

Abstract: The habit preference model includes the consumers’ habit preference into the analyses of the consumption and asset returns. Based on the current situation of income disparity in China, this paper tests the habit preference model by utilizing the consump
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等因素纳入效用函数中，促进了消费资本资产定价理论的发展。
Smoluk和VanderLinden（2004）提出利用柯布—道格拉斯形式效用函数来表示代表性经济人的偏好，从而将习惯因素纳入到CCAPM的框架中。但经验结果表明该模型对消费与资产收益关系的解释力是有限的。Smoluk和VanderLinden在实证检验中采用了全国人均消费这种总量消费数据，而没有考虑到参与约束对于消费与资产收益的影响。参与约束是指由于制度约束或收入约束的影响，在现实社会中，仅有一部分经济个体能够参与到资产交易之中，其他经济个体则无法参与到资产交易之中。鉴于此，在对消费与资产收益关系的经验分析中使用总量消费数据就是不恰当的。本文的目的在于将参与约束纳入到消费与资产收益的分析中，在我国收入差距的背景下考察经济上受约束的消费者和不受约束的消费者对于习惯偏好模型的影响。
目前，我国存在着严重的收入差距，尽管确实已经有一批人实现了小康生活，但同时也有许多人在贫困线上苦苦挣扎。由于许多消费者没有金融资产或仅有微薄的金融资产，因此，他们利用金融资产进行跨期分配消费的能力是很有限的，他们的经济地位制约了他们根据预期实际资产收益率支配其消费模式，因此他们不会对资产收益率产生直接影响。在这种情况下，利用总量消费数据来研究消费与资产收益的关系是不合适的。在本文的实证检验中，没有对习惯偏好模型施加任何流动性约束，从而消除了额外的设定偏差。
本文提出以下收入约束下的习惯偏好假说：相对拥有较低收入的消费者而言，拥有较高收入消费者的消费模式与习惯偏好模型更为一致。这是由于低收入的消费者面临经济上的约束，他们缺乏金融资产以及跨期支配消费的能力，而高收入消费者则可以利用其金融资产来改变消费模式、对其消费进行跨期配置。
本文内容安排如下：第二部分简要回顾了习惯偏好模型，第三部分对所采用的样本进行了描述，第四部分是GMM检验结果，第五部分是本文结论。

二、习惯偏好模型
消费者是具有习惯偏好的，其过去的消费会对今天的效用施加影响，因而消费者的效用不仅是当期消费的函数，也是其过去消费的函数。在这种习惯偏好的影响下，消费者从今天消费中所获得的边际效用会与其过去的消费产生关联。
经济人从当期消费所获的边际效用与过去消费的跨期关联关系可以为正相关，也可以为负相关。在代表性经济人模型中，效用函数中所使用的指标为人均消费，人均消费衡量了周围居民的平均消费水平，因而，代表性经济人当期消费的边际效用受到了周围居民过去消费支出的影响。如果当期消费的边际效用与过去消费具有正相关性，那么，经济人是“乐观”的，这是因为当其周围普通居民的消费水平提高时，他觉得自己的状况有了改善。如果当期消费的边际效用与过去消费具有负相关性，那么，经济人是“嫉妒”的，这是因为当其周围普通居民的消费水平提高时，他会觉得自己的状况变糟了。
Smoluk和VanderLinden（2004）建议采用柯布—道格拉斯形式的效用函数研究消费与资产收益间的关系，从而将习惯因素纳入到分析之中，该效用函数为：
(1)
其中，为消费者的风险规避系数，度量了消费者对风险的厌恶程度。如果大于零，这说明消费者是厌恶风险的；如果小于零，这说明消费者是偏好风险的。Mehra和Prescott（1985）认为合理的风险规避系数范围应在0至10之间。是消费者的习惯参数。如果为正值，该指标代表了消费者乐观的程度。如果为负值，该指标代表了消费者嫉妒的程度。*为对广义商品*的支出。
从效用函数中可以看到，随着本期消费支出的增长以及上期对广义商品*支出的增加，本期的效用也随之上升。因而，在该效用函数中，消费者表现出了习惯偏好。为了简便起见，令上期的消费支出等于对广义商品*的支出，即
(2)
将上式代入(1)式，得到以下函数：
(3)
消费者实现预期效用最大化的一阶条件为：
(4)
上式即为该习惯偏好模型的欧拉方程。根据欧拉方程（4），进行GMM估计，得到以下方程：
(5)
其中，表示消费者在第t期已知的工具变量，它代表了与模型随机扰动项没有相关关系的滞后数据。本文首先利用股票收益率进行GMM估计，然后利用利率进行GMM估计。在GMM检验中，使用常数、滞后消费增长率、滞后利率以及滞后股票收益率作为工具变量。根据经济理论假设， ……（未完，全文共11006字，当前仅显示2618字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：消费、习惯与资产价格》）