论文：金融契约、预算软约束与国有资产效益关系的实验研究

论文：金融契约、预算软约束与国有资产效益关系的实验研究

摘要：预算约束软化弱化了金融契约的治理功能。以国有控股上市公司与国有金融机构间的金融契约关系和预算软约束特征为背景，本研究采用实验研究方法分析金融契约、预算约束与国有资产效益间的关系。实验结果表明金融契约决定所有权控制权分配结构进而决定国有控股上市公司实际控制人治理行为，合理调整预算约束硬度能起到改进实际控制人治理行为保护国有金融机构利益的作用。本研究据此结论提出构建国有经营性资产和金融性资产监督管理体系的思路指出通过金融契约构建国有金融机构与国有控股上市公司之间的契约关系并通过动态硬化预算约束能够达到提高国有资产经营效益的目的。
关键字：侵占行为；支持行为；金字塔股权结构；实际控制人
E*perimental Study on the Relationship between Financial Contracts, Soft Budget Constraints and State-owned Assets Efficiency
Abstracts: Soft budget constraints weaken the governance effects of financial contracts. Based on the financial contracts and soft budget constraints character between state-owned controlling listed firms and state-owned financial institutions, this study uses laboratory e*periments to study on the relationship between financial contracts, soft budget constraints and state-owned assets efficiency. The e*perimental results show that financial contracts determine the allocation of cash flow rights and control rights which also determine the governance behaviors of state-owned controlling listed firms’ real controllers. However, dynamic adjusting the hardness of budget constraints improves the governance behaviors of real controllers and protects state-owned financial institutions’ benefits. This study shows that through building up financial contracts relationship between state-owned financial institutions and state-owned controlling listed firms and dynamic adjusting the hardness of budget constraints improve the state-owned assets efficiency.
Keywords: tunneling; propping; pyramidal ownership structures
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股东所持的现金流量权与控制权的分离度负相关。Lemmon和Lins（2003）[19]以亚洲金融危机为时间窗口进行研究得到相似的结论。Attig, Fong, Gadhoum和 Lang (2006) [20]以加拿大上市公司为样本研究发现现金流量权和控制权分离度越大，信息不对称程度越高且股票买卖差价越大。国内学者邓建平，曾勇和李金诺(2006)[21]通过收集中国上市公司终极控制权相关数据研究发现公司价值与现金流量权和控制权分离度负相关。谷祺，邓德强和路倩（2006）[22]对家族上市公司的研究得到同样的结论。
与侵占行为是将公司资产转移出去相反，实际控制人也会使用个人资金来帮助公司度过难关，也就是对公司进行支持（propping），或者是负侵占。正如Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]所指出的，对于法律薄弱的地区，实际控制人的支持行为是其治理公司的重要方式之一，并指出债务的直接作用是提高了实际控制人支持公司的可能性而使得外部投资者更愿意投资。通过一个简单的模型Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]进一步指出实际控制人是侵占还是支持取决于公司所面临的危机的程度以及控制权私人收益的水平。Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]以亚洲金融危机为时间窗口的实证研究发现公司价值损失与债务水平负相关，且被金字塔结构控制的公司中这种价值损失更小。这说明，债务水平提高了实际控制人支持公司的水平，并且在金字塔控制的公司中如同侵占的可能性更大程度更高一样，支持也更为容易且有力。Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]的研究仅仅间接的给出了实际控制人支持行为的证据。Peng，Wei和Yang（2006）[24]以中国上市公司1998年到2004年的数据为样本，通过对不同财务状况的公司公布关联交易前后的市场反应进行研究发现当公司处于好的财务状况下时关联交易的市场反应是负向的；而当公司处于坏的财务状况下时关联交易的市场反应是正向的，从而对实际控制人的支持行为提供新的证据。
那么，实际控制人对上市公司进行支持的目的是什么[25]？Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]的回答是从长期来看，帮助公司度过难关能够使控制性股东继续享有在未来获得控制权私人收益的机会，但却没有给出实证支持。Jian和Wong（2006）[26]对中国上市公司的研究发现实际控制人支持上市公司出于机会主义动机。实证结论同样表明实际控制人会通过支持行为帮助公司度过退市危机和达到再融资的基本要求，并且在实际控制人为地方政府而不是中央政府或者非国有的企业中，这种支持行为更为突出，特别是在那些失业率比较高的地区。然而，支持行为与侵占行为紧密联系，并且实证结果表明在地方政府所有的企业中支持水平与侵占水平之间的正相关关系比非国有企业更高。然而引入外部审计能够降低两者的正相关水平。
支持行为发生的条件在于企业面临危机而控制权私人收益水平又不高。从控制权的角度来看就是实际控制人可能因为企业无法度过危机而丧失对企业的控制权，而控制权私人收益水平与现金流量权与控制权之间的分离度正相关[27,28]。这表明在给定的现金流量权水平下，企业危机意味着实际控制人对公司的控制权降低，那么现金流量权和控制权之间的分离度降低，相应的控制权私人收益水平也会降低，从而满足控制性股东采取支持行为的条件。
2.2金融契约与公司治理
传统公司治理研究把注意力集中于股东对经理的激励约束上，强调股东单边治理是最优的治理结构而忽视债权人在公司治理中所发挥的作用（杨其静，2002）[29]。实际上，对债务作为治理方式而不仅仅是融资方式的研究一直是学术界研究的重点。从Jensen（1976）[30]到Hart（2001）[4]，对债务的治理效应的研究主要基于三种理论：（1）委托代理理论。以Jensen（1976）[30]，Grossman 和Hart（1988）[27]为代表从委托代理理论出发指出债务具有约束_现金流和降低代理成本的作用，并指出债务影响代理人努力水平，进而影响企业价值。Hart and Moore（1994）[7]等人的研究指出虽然债务能够节制代理人的过度投资行为，但是也可能导致投资不足使得NPV为正的项目得不到投资。（2）信号传递理论。以Leland and Pyle（1977）[31]为代表的从信息经济学角度对债务的信号传递作用进行研究，指出债务具有降低投资者与代理人之间信息不对称的作用。降低信息不对称的目的在于通过协调投资者与代理人的利益来保护投资者。然而，单纯提高债务水平并不能有效地保护投资者的利益反而加大企业破产风险。信号传递理论并未回答如何调整债务水平来协调投资者与代理人利益的问题。委托代理理论和信息不对称理论均把委托人和代理人之间的关系视为静态，这也使得其研究深度受到限制。不完全契约理论则将双方的关系视为动态，并且引入再谈判机制强调通过再谈判对原有契约进行修订来协调双方利益并提高福利（Hart，2001）[4]。Hart and Moore (1998)[8]等人的研究指出由于债务契约是不完全的，那么在一定条件下通过债权人与债务人之间再谈判能够达到协调利益的目的。然而，这些研究均把注意力集中在再谈判机制本身例如再谈判时机的确定等，而未对具体债务调整的方式和条件做深入分析。（3）控制权理论。基于不完全契约理论，以Aghion（1992）[6]和Hart and Moore （1994，1998，2001）[4,7,8]为代表从控制权的配置角度研究债务对控制权的相机转移作用。债务契约最为突出的特点在于具有清算权，在某种状况下，债权人通过行使清算权而剥夺代理人对企业的控制权，这就成为对代理人的“硬约束”。Hart and Moore（1994）[7]，Hart and Moore（1998）[8]以及Dewatripont and Tirole(1994)[9]等人均以契约的不完全性为起点，以控制权的最佳配置为研究目的，考察金融契约对投资者与代理人之间的委托代理关系的影响，并指出债务契约具有最佳的控制权相机转移作用。
但是，债务契约发挥治理功能的前提条件是债务具有“硬”约束作用，而一旦债务约束“软”化，那么治理功效就会降低。而债务约束软化问题在国有企业中普遍存在。
2.3预算软约束与公司治理
Kornai(1986)[32]通过对社会主义国家政府和国有企业间关系研究发现当国有企业发生亏损时，政府常常要追加投资、增加贷款、减少税收或者提供财政补贴来帮助企业度过难关，这种现象称为“预算软约束”。产生预算软约束的原因一般有两种解释：一种解释将预算软约束的存在归咎于各种外生的原因如国有股权性质、政治性负担（Li, 2007; Lin and Li, 2008）[33,34]；一种是基于内生角度认为由于时间非一致性问题对于一个投资项目而言，投资者事前对事后放弃继续投资于项目的承诺缺乏可信性而使得经理或者项目执行者的投资行为发生扭曲（Dewatripont and Maskin，1995）[35]。相对而言，基于内生性视角下从动态承诺问题（Dynamic Commitment Problem）角度来解释预算软约束被更为广泛的接受（Kornai，2003）[36]。
预算软约束问题的存在产生了严重的代理问题（Maskin，1999）[37]。林毅夫，刘明兴和章奇（2004）[38]指出在中国国有企业和国有金融机构中普遍存在预算软约束问题。预算软约束问题的存在导致债务契约发挥治理功效的必要条件不能成立，而大大弱化债权人的治理作用。田利辉（2004）[39]对中国上市公司的研究发现随着银行贷款规模的增大，经理层的公款消费和_现金流增大，企业效率和公司价值下降。这说明在我国债务契约非但不能提升公司治理，反而扩大了治理成本。进一步地，田利辉（2005）[10]，杨洁，夏新平和余明桂（2007）[40]通过探讨债务融资和经理代理成本关系产生的原因预算软约束是债务治理扭曲的制度原因。辛清泉和林斌（2006）[11]同样基于中国上市公司数据研究发现随着国有股权比例的上升，企业投资支出对债务杠杆的敏感度逐渐下降，这说明由于预算软约束的存在使得国有企业投资行为扭曲，债务治理机制失效。李涛（2005）[41]对国有股权与企业绩效间关系的研究发现源自国有股权并受经营风险影响的上市公司的预算软约束预期损害了所有公司的业绩。这些研究表明预算软约束问题的存在，弱化了债务契约的治理作用，而激发了公司经理层、实际控制人等的侵占行为而降低了企业价值。朱红军，何贤杰何陈信元（2006）[42]利用上市公司数据研究指出预算软约束的存在扭曲了国有企业面临的真实的融资约束，使得其投资对内部现金流的依赖程度要明显低于民营企业。
而当国有上市公司面临财务困境时，预算软约束又会给公司带来正面影响。廖冠民，卢闯和陈勇（2006）[43]对发生财务困境的上市公司进行研究发现债权人的预算软约束对困境公司的绩效反而又积极影响，集团企业基于整体利益考虑往往会救助处于困境的上市公司，相对于非国有公司而言，国有公司在财务困境期间具有更低的财务困境成本。
显然，预算软约束并不必然危害企业绩效。Tong （2002）[44]指出在中国转型经济过程中，国有企业的预算约束远没有达到硬化的程度；然而，预算约束的软化并不必然导致无效率的行为。在有效的激励结构、市场规则、竞争机制存在的环境下，事前的软约束或者事后的政府援助也有利于提高企业绩效（Tong, 2002）[44]。Kornai ,Maksin 和 Roland （2003）[36]也指出如果预算约束硬化必然比预算约束软化对公司治理和公司绩效有利，那么为何世界范围内不仅在社会主义国家，即便是在资本主义发达国家也普遍存在预算约束软化的情况。这表明预算软约束具有双重作用：一方面，由于预算软约束弱化了控制权的隐性激励作用而降低了债务契约的治理作用，引发了更多的侵占行为；另外一方面，当公司面临财务困境时预算软约束能够激发实际控制人的支持行为而帮助公司度过难关。
现有研究表明国有控股上市公司，政府机构作为上市公司的实际控制人，面临来至于金融契约和预算软约束双重激励机制的作用。而金融契约对所有权控制权的分配如何影响实际控制人治理行为的选择；预算约束硬化对实际控制人治理行为产生怎样的影响？预算约束硬化的程度与公司绩效存在怎样的关系？预算约束硬化能否保护并提高构有金融机构的收益？这些问题是本研究关注的重点。
3国有控股上市公司与国有金融机构间关系的理论问题提炼及研究假设
3.1问题提炼
国有控股上市公司中实际控制人治理行为决定了经营性国有资产的经营效率。而国有控股上市公司中的投资者包括股东、债权人也多为其他国有公司、国有商业银行等，实际控制人与其他投资者间的利益冲突问题更多的还是国有资产监管体系下不同资产监督管理者间的利益冲突问题，这其中以经营性国有资产监管者与金融性国有资产监管者间的利益冲突最为突出。如何在市场环境中协调金融性国有资产和非金融性国有资产的发展成为国有资产保值增值的重要议题。
本研究指出，构建分离的金融性国有资产出资人和非金融性国有资产出资人体系，并且通过金融契约建立金融机构与国有上市公司的联系，通过运用金融契约内嵌的收益权和控制权来动态协调两个出资人实体间的利益，能够使得国有资产在国有控制主体间流转，而保证了国家控制的前提不变；两个出资人实体间形成相互的激励机制而发挥对出资人勤勉的激励作用；通过金融契约的联系能够改善预算约束的硬度发挥金融契约对上市公司治理水平的提高和金融性资产管理水平的提高的作用，从而整体上提高国有资产经营效率；更为重要的是，通过这一体系能够起到健全金融市场，构建公平的市场环境，保护投资者利益的作用。
本研究旨在以此为背景，提出如下理论问题：当作为投资者的国有金融机构通过选择债权或者股权的方式投资于被实际控制人通过构建金字塔式股权结构所控制的国有控股上市公司中，由于“所有权与控制权”的分离导致实际控制人与投资者之间存在利益冲突，那么如何通过金融契约预算约束硬化或者软化的调整来动态配置控制权以改进实际控制人治理行为保护投资者利益？
3.2研究假设
投资者与实际控制人间的契约关系通过金融契约联系起来。典型的金融契约决定了现金流量权和控制权在投资者与实际控制人间的分配结构。在存在预算硬约束的的情况下，现金流量权所形成的现金流显性激励协调实际控制人与投资者间的利益而降低代理成本；而控制权所形成的控制权隐性激励则激发实际控制人攫取控制权私人收益而与投资者的利益相冲突而增大代理成本。那么，实际控制人是否采取侵占行为则取决于现金流量权和控制权分配结构所共同形成的激励效应。当现金流量权达到某一水平而使得现金流的显性激励作用大于控制权的隐性激励作用时，实际控制人的利益与投资者的利益是一致的，那么实际控制人就不会采取侵占 ……（未完，全文共38856字，当前仅显示6989字，请阅读下面提示信息。收藏《论文：金融契约、预算软约束与国有资产效益关系的实验研究》）